Contexte macroéconomique

En septembre dernier, nous écrivions que l’environnement était toujours favorable aux actifs risqués et qu’il plaidait pour une poursuite de la pentification des courbes de taux. Notre conclusion ne sera pas radicalement différente en ce début d’année.

Le momentum de croissance reste en effet toujours positif. Au cours des derniers mois, les prévisions de croissance des grandes zones économiques ont quasiment toutes été révisées à la hausse. Cela a été le cas notamment aux Etats-Unis (1,95% attendu en 2025 vs 1,5% en août) mais aussi en zone Euro (1,4% vs 1,1% en août). Les différents indicateurs avancés montrent une dynamique toujours forte sur les secteurs des services alors que les secteurs manufacturiers semblent être enfin sortis de la dépression post hausse des prix énergétiques.

Les politiques budgétaires restent de leur côté très expansionnistes. Le One Big Beautiful Bill Act voté en 2025 par l’administration Trump aura des effets positifs encore sur 2026 (remboursement d’impôts payés pour environ 100 milliards de dollars). Par ailleurs, il nous semble probable que de nouveaux stimulus fiscaux soient votés avant les midterms (élections de mi-mandat): les fameux dividendes liés aux droits de douane dont Trump et Bessent ont déjà parlé. Si nous nous basons sur leurs déclarations, cela pourrait représenter plus de 300 milliards de dollars. En Europe aussi le support budgétaire devrait rester de mise, principalement via le plan de relance allemand sur l’infrastructure (500 milliards d’euros).

Côté monétaire, là encore, cela va plutôt dans le sens de politiques qui supporteront la croissance. Le chômage augmente outre-Atlantique, l’inflation semble sous contrôle et la pression de l’exécutif toujours aussi forte. La BCE est de son côté en pause et devrait le rester à horizon fin du premier semestre. En zone Euro, la suite dépendra de l’évolution de l’inflation sur laquelle les risques à la baisse nous semblent supérieurs aux risques haussiers.

Côté microéconomique là aussi tout est bien orienté. Les valorisations sont certes élevées sur certains marchés, mais les bénéfices sont in fine liés à l’évolution de la croissance nominale et devraient, logiquement, continuer à être solides en 2026. Les dernières révisions sont d’ailleurs positives, en particulier aux Etats-Unis.

Tous les signaux semblent donc au vert en cette fin d’année mais il est toujours intéressant de réfléchir à ce qui pourrait infléchir cette dynamique. Ci-dessous quelques surprises possibles qui pourraient remettre en cause le scénario décrit précédemment:

• Une hausse du prix des matières premières énergétiques. Le consensus plaide aujourd’hui pour des prix qui restent très bas à horizon visible. Pourtant la hausse de la demande liée à la thématique IA est forte, la conjoncture plaide pour des prix soutenus et le positionnement est aujourd’hui très faible. Cela pourrait remettre en cause le scénario désinflationniste.
• Une résurgence du risque inflationniste, comme ce qu’il s’est passé en Australie au cours des derniers mois. Là encore, cela pourrait déstabiliser les marchés obligataires et mettre de la pression sur les primes de risques (spreads).
• Une baisse des anticipations bénéficiaires des acteurs du secteur technologique américain, avec une concurrence accrue aussi bien du côté software que hardware.

Fonds monétaires

Marché monétaire en euro – Les anticipations actuelles du marché suggèrent une stabilité de l’€STR autour de 1,90% dans les deux prochaines années. Cette configuration soutient un environnement de crédit favorable: faible volatilité des taux et des spreads larges. Dans ce cadre, les fonds monétaires devraient continuer à délivrer une performance autour d’€STR +10/20 pbs nets, avec un profil de risque maîtrisé.

Exposition monétaire France – Nous avons confiance dans les émetteurs français et considérons les niveaux actuels comme une opportunité: les spreads français offrent un rendement ajusté du risque intéressant. Les fondamentaux sont solides malgré la crise politique actuelle. De plus, l’économie française reste diversifiée, moins exposée aux tensions commerciales américaines que d’autres économies européennes, et bénéficie d’un potentiel de croissance structurellement supérieur à l’Allemagne et l’Italie (démographie, épargne élevée). En cas de stress de crédit ou d’élargissement des spreads, la duration courte des portefeuilles monétaires garantit une capacité d’ajustement rapide des positions.

Risque réglementaire – Un projet de loi récent est susceptible d’affecter une partie de la clientèle domestique investie dans les fonds monétaires. Jusqu’à présent, l’IFI ciblait exclusivement les actifs immobiliers nets (directs ou via SCPI/SCI) dépassant 1,3 millions d'euros. La réforme adoptée fin novembre 2025 dans le cadre du PLF 2026 élargirait l’assiette taxable en transformant l’IFI en Impôt sur la Fortune Improductive, intégrant désormais les actifs ne contribuant pas au financement de l’économie productive comme les liquidités et instruments financiers (comptes courants, livrets, comptes à terme, fonds en euros, fonds monétaires), ainsi qu’une grande variété d’actifs non productifs (actifs numériques, métaux précieux, objets de collection, véhicules de luxe, yachts, etc.).

Taux - Investment Grade

Aux Etats-Unis, la diminution progressive des attentes des investisseurs sur le rythme de baisse de taux en 2026 couplée au ralentissement de la croissance a pesé sur les taux américains qui clôturent l’année 2025 à 4,14% pour le 10 ans. Les risques inflationnistes restent élevés, alimentés par la politique commerciale, la politique migratoire restrictive et la reprise de l’activité. L’inflation devrait se stabiliser légèrement au-dessus de 3% en 2026. La croissance économique reste résiliente. Après une 3ème baisse de taux en décembre (3,50%-3,75%) justifiée par une gestion des risques, entre un marché de l’emploi fragilisé et une inflation élevée, la Fed sera contrainte dans ses futures baisses de taux en raison du rebond de l’activité et des pressions inflationnistes, soutenant davantage les taux américains.

En zone Euro, les craintes budgétaires et politiques ont porté les taux allemands et français sur des niveaux élevés fin 2025, à 2,85% et 3,56% respectivement. En 2026, l’inflation devrait rester en deçà des 2% grâce au ralentissement des services et des hausses de salaires. La croissance restera limitée mais au-dessus de la croissance potentielle, notamment grâce aux plans d’investissements en Allemagne. Sauf dégradation de la situation macro en 2026, la BCE devrait opter pour un statu quo, maintenant ainsi des conditions financières accommodantes. Nous serons attentifs aux spreads italiens et français, encore à risque compte tenu des niveaux d’endettement ou de déficit trop élevés.

Sur le crédit Investment Grade ou IG, les spreads de crédit ont continué d’enfoncer des niveaux les plus bas (IG euro et IG US à 78 pbs) avec une très bonne résistance aux différents épisodes de volatilité sur les taux souverains. Les facteurs techniques de soutien restent selon nous prédominants (collecte sur les fonds, stabilité des taux monétaires, portage absolu attractif etc...) dans un contexte de résultats microéconomiques de bonne facture.

Haut Rendement

Pour 2026, le marché Crédit High Yield (Haut Rendement) commence sur des bases très proches de celles de 2025 tant sur les niveaux des primes de risque que sur les taux sans risque. Au final, le rendement est resté quasiment identique (5,1% aujourd’hui vs 5,5% début 2025 pour le crédit HY euro).

En l’absence de chocs exogènes, les performances du marché HY (High Yield) devraient être proches de 2025 grâce à la composante portage qui continue de bénéficier des taux de défaut historiquement faibles (nous anticipons un taux de défaut en baisse en Europe à 2% vs 3% actuellement).

Le contexte macroéconomique et les conditions financières de moins en moins restrictives sont des facteurs positifs à la performance de la classe d’actifs. Le positionnement sur le courbe sera un élément important pour 2026; ainsi la partie courte et intermédiaire (2 à 4 ans) nous semble la plus intéressante en raison de la volatilité de la partie longue qui souffre de la hausse des primes de terme.

Dettes Subordonnées

L’année 2025 fut un très bon cru pour les dettes subordonnées, avec des performances comprises entre 4% et 5,5% selon les segments, exceptés les AT1 CoCos€, qui affichent une hausse de +8,5%. La tendance à la compression des spreads, avec une forte demande pour tout produit obligataire avec du rendement a été plus forte que le marasme causé par les menaces de barrières douanières ou des craintes sur la dette privée.

Nous débutons 2026 avec des spreads plus faibles encore (264 pbs sur les AT1 CoCos, 159 pbs sur les Corporate Hybrids, 116 pbs sur les T2 d’assurance), après plus de deux ans de rallye. Alors, la demande s’essoufflera-t-elle?

Nous en doutons, puisque les rendements demeurent convenables selon nous, les perspectives macroéconomiques tiennent bon et les fondamentaux des entreprises sont d’excellente tenue. Cela dit, nous estimons que les perspectives de performances seront pour l’essentiel le fruit du portage offert par les obligations. L’offre de papier via le marché primaire sera facilement absorbable, puisque les besoins d’émissions sont peu à même de changer.

Nous attendons l’arrivée de nouveaux émetteurs sur les différents gisements, ce qui est logique dans un environnement de spreads faibles. Ces derniers mois, nous jugions les émissions primaires souvent peu attractives, notamment pour les émetteurs de second rang et de qualité moindre, dont les primes de rendement face aux sociétés plus défensives étaient trop faibles à notre goût. Il est probable que ce constat se poursuive; nous privilégierons ainsi des émetteurs «premium».

A l’heure où les Américains dérégulent leurs banques, les Européens parlent de «simplifier» la réglementation bancaire (avec bien peu de conséquences quantifiables)… et relancent le débat autour des AT1 et de leur structure! Nous verrons encore cette année bon nombre de velléités de modifier la réglementation.

Stratégies d’arbitrage

La fin de l’année 2025 s’est inscrite dans un environnement de marché en apparence plus stable, mais toujours marqué par une dispersion significative des valorisations. Après les phases de volatilité observées en début d’année, notamment en avril dans le sillage des mesures tarifaires et commerciales, les marchés ont progressivement intégré un scénario de ralentissement maîtrisé de l’activité et de poursuite de la désinflation. Cette dynamique s’est traduite par un apaisement relatif des marchés de taux, ponctué de quelques tensions transitoires, ainsi que par une normalisation progressive des conditions de crédit au cours du dernier trimestre.

Du côté des politiques monétaires, pas d’évolution notable malgré les premières baisses de taux engagées ou anticipées dans certaines zones. Ce contexte continue de soutenir un portage attractif sur le crédit, tout en renforçant la nécessité d’une sélectivité accrue entre émetteurs. La dispersion persistante entre secteurs, structures de capital et profils de liquidité constitue ainsi un terrain propice aux stratégies d’arbitrage et de valeur relative. À l’approche de 2026, si le cadre macroéconomique gagne en lisibilité, il demeure fragile et exposé à des chocs exogènes et géopolitiques, appelant une gestion flexible et réactive, orientée vers la capture des inefficiences de marché.

Grandes capitalisations

Les marchés actions ont connu une année 2025 volatile, mais globalement haussière. Les actions ont rebondi rapidement après les phases baissières, et approché ou atteint des niveaux records, portées par de solides résultats d’entreprises, notamment dans la technologie et l’intelligence artificielle, et par un fort optimisme des investisseurs.

Les actions européennes ont bénéficié en 2025 d’un regain d’intérêt des investisseurs internationaux, de valorisations attractives et de catalyseurs macroéconomiques favorables, les positionnant comme l’une des régions les plus dynamiques. Le secteur bancaire continue d’être porté par un environnement de marché favorable, tout comme les industrielles exposées aux tendances de long terme que sont l’électrification, l’IA et la Souveraineté.

La Bourse américaine a maintenu une tendance positive, avec des sommets historiques atteints sur certains indices. La progression a été toutefois plus modérée que dans les autres régions, en partie à cause de valorisations élevées et d’une rotation de capitaux vers des marchés plus «value» à partir d’octobre.

Les marchés émergents ont surperformé les actions mondes portés une croissance économique meilleure qu’anticipée, des baisses de taux dans certains pays et des droits de douanes américains moins importants que prévu. La Corée, Taïwan et la Chine se distinguent notamment grâce à leur exposition à l’IA. Le Brésil, le Mexique et la Pologne ont également délivré de solides performances.

Le contexte macroéconomique reste globalement favorable en Europe, avec des moteurs de reprise qui se concrétisent progressivement. Les prévisions de croissance aux Etats-Unis sont revues à la hausse, portées par des politiques monétaires et fiscales accommodantes.

Le thème structurel de l’électrification s’impose parmi les grands gagnants, incluant l’automatisation, l’IA et les data centers. La consommation pourrait jouer un rôle clé, soutenue par les dépenses en loisirs et hôtellerie, tandis que le luxe devrait retrouver des couleurs. Les financières, notamment les banques, devraient poursuivre leur dynamique, portées par la pentification de la courbe des taux, de bonnes publications et des politiques de retour à l’actionnaire avantageuses. Les investissements dans les méga-projets d’infrastructures (hors IA) aux Etats-Unis devraient apporter un soutien aux valeurs cycliques.

Petites & Moyennes Capitalisations

Le premier semestre 2025 a vu le rebond des sociétés Micro, Small, et Mid Caps, bénéficiant d’une rotation vers les valeurs européennes domestiques, davantage tournées vers les marchés locaux, malgré un environnement incertain et perturbé par les annonces tarifaires du président D. Trump.

Le second semestre a vu une part de cette surperformance effacée, au profit des grandes capitalisations et des valeurs globales, moins impactées par le décalage du rebond cyclique attendu dorénavant en 2026, qui avait été fortement anticipé en début d’année.

Dans ce contexte, les petites valeurs ont progressé en 2025 de 19% (MSCI Europe Small cap ex UK NR), tirées par les pays du sud ayant bénéficié d’une plus faible exposition aux marchés internationaux, ainsi qu’une exposition aux secteurs utilities et bancaire ayant particulièrement bien fonctionné en 2025. À l’inverse, les pays nordiques, fortement exposés aux sociétés de croissance et au marché américain ont été pénalisés. La performance des petites valeurs françaises est également notable, avec l’indice Enternext PEA PME en hausse de 34% sur l’année, tiré majoritairement par les thématiques Biotech et Défense.

La situation actuelle en cette fin d’année est marquée par les incertitudes toujours présentes concernant les tensions géopolitiques mondiales, mais les PMI mieux orientés en relatif, et des espoirs à la fois d’apaisement en Ukraine et de rebond économique en Allemagne pour 2026, permettent d’espérer une année à nouveau bien orientée pour les Small et Mid Caps.

Expertise ESG, Perspectives 2026

On pourrait décrire 2025 comme une année de navigation à vue où l’incertitude est devenue structurelle avec des tensions géopolitiques accrues, l’accélération des évènements météorologiques extrêmes et de l’essor de l’IA. Cependant certaines certitudes se renforcent: sept des neuf limites planétaires ont désormais été dépassées. La température moyenne mondiale a atteint 1,45°C au-dessus des niveaux préindustriels, avec 50% de chances de dépasser 1,5°C avant 2030.

La polarisation politique du climat nourrissant le «ESG Backlash» marquant de 2025 n’a pour autant pas pu s’opposer aux réponses pragmatiques de l’économie réelle. Ce qui est remarquable cette année, ce n’est pas le recul des engagements, mais le nombre d’organisations qui ont revu leurs ambitions à la hausse ou maintenu leurs objectifs de zéro émission nette. Aux Etats-Unis tout particulièrement, les engagements de décarbonation des entreprises ont augmenté de 9% et 85% des entreprises du secteur de la chaîne d’approvisionnement ont augmenté ou maintenu leurs efforts en matière de durabilité après le retrait du gouvernement de l’accord de Paris.

La décarbonisation reste une norme mondiale, démontrée économiquement par son adoption par les entreprises qui y voient des mesures réalisables et rentables. Une enquête récente de l’International Business Report montre que près de neuf entreprises sur dix ont l’intention d’augmenter ou de maintenir leurs investissements dans la durabilité en 2026.

Conclusion

Rédiger par Jean-Louis Delhay, CIO – Crédit Mutuel Asset Management

La Réserve fédérale américaine a diminué, comme attendu par les économistes, mercredi 10 décembre, la fourchette de ses taux directeurs de 25 pbs, entre 3,5% et 3,75%. Ses membres anticipent un nouveau geste identique au cours de l’année 2026, soit moins que les marchés financiers, qui tablent sur deux baisses. Point positif: la Banque centrale revient à une politique d’assouplissement quantitatif et achètera chaque mois 40 milliards de dollars de bons du Trésor, dont la maturité pourra aller jusqu’à trois ans. Cette politique est selon nous favorable à l’économie américaine.

Les nouvelles prévisions économiques de la Fed sont aussi plutôt robustes: davantage de croissance et une inflation contenue. Le mandat de Jerome Powell, son président actuel, se finit en mai et son potentiel remplaçant est un fidèle du président Donald Trump.

Nous proposons ainsi cinq thèmes d’investissement qui nous semblent attractifs à moyen/long terme:

L’or, «la vieille relique barbare», a de beaux jours devant elle. Son statut de valeur refuge croît avec la perte d’influence du dollar car les Banques centrales, notamment des pays émergents, cherchent à moins dépendre du billet vert.

La pentification de la courbe des taux est selon nous une bonne nouvelle pour les banques européennes et américaines, l’une de leurs principales activités consistant à emprunter à court terme pour prêter à long terme. Les établissements financiers voient donc leur rentabilité s’améliorer mécaniquement quand l’écart de taux d’intérêt grandit entre les niveaux qu’elles paient sur les dépôts (taux courts) et ceux qu’elles facturent sur les prêts (taux longs). Ce contexte est d’autant plus favorable que les bilans bancaires se sont considérablement renforcés permettant un retour aux actionnaires attractif, que la dérégulation progresse et qu’un pipeline soutenu d’opérations de M&A devrait profiter aux banques d’investissement.
Depuis l’intervention de la Russie en Ukraine, en février 2022, la thématique défense est revenue en force et elle est désormais incontournable.

Concrètement, les membres de l’Organisation du traité de l’Atlantique Nord (Otan) ont promis, fin juin, une augmentation historique de leurs budgets militaires, pour atteindre 3,5% de leur produit intérieur brut (PIB) – et même 5% en incluant toutes les dépenses de sécurité – contre 2% actuellement. Ces efforts conduisent mécaniquement à une augmentation des carnets de commandes des industriels du secteur et confortent la perspective d’une croissance durable de leurs activités à moyen terme.

L’engouement pour les valeurs de l’IA demeure intact depuis le lancement de ChatGPT fin 2022. L’explication est assez simple: la phase d’investissement en infrastructures IA pour développer de la puissance de calcul et du stockage de données dure plus longtemps que prévu et les montants déployés se révèlent plus élevés. Les entreprises présentes directement dans l’IA ainsi que la chaîne de valeur (génération d’énergie, réseau électrique et turbines à gaz, fournisseurs de câbles, de racks, de solutions de refroidissement, semi-conducteurs avancés et de mémoire) bénéficient donc d’une visibilité importante. A ce stade, il faut être sélectif et privilégier les acteurs solides.

Avec le plan de relance allemand qui montera en puissance en 2026, les entreprises industrielles locales (Allemagne, Autriche, Europe centrale) seront favorisées.

Nous avons une vue positive sur les actions, particulièrement aux Etats-Unis, portées par la politique monétaire accommodante de la Réserve Fédérale, un dollar plus faible et la poursuite des investissements technologiques et d’infrastructure. Nous sommes aussi positifs sur les actions européennes, soutenues par le plan de relance allemand et la baisse des taux de la BCE.

Sur la partie obligataire, il nous semble que l’environnement plaide toujours pour une poursuite de la pentification des courbes de taux, en particulier dans les zones où le soutien budgétaire est très fort. En zone Euro, les anticipations de marché sont aujourd’hui à un statu quo pour l’ensemble de l’année 2026 de la part de la BCE, ce qui rend les positions longues sur les actifs obligataires européens sans risque asymétriques. En effet, il parait peu probable de voir la BCE remonter son taux de dépôt cette année alors que de l’autre côté il existe un scénario où l’inflation surprend à la baisse ce qui engendrerait un biais plus accommodant de la part de l’institution européenne.

Disclaimer
Les informations contenues dans ce document ne sauraient constituer un conseil en investissement, une proposition d’investissement ou une incitation quelconque à opérer sur les marchés financiers. Les appréciations formulées reflètent l’opinion de leurs auteurs à la date de publication et ne constituent pas un engagement contractuel du Groupe La Française. Ces appréciations sont susceptibles d’évoluer sans préavis dans les limites du prospectus qui seul fait foi. Le Groupe La Française ne saurait être tenu responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l’usage de la présente publication ou des informations qu’elle contient. Compte tenu du caractère subjectif de certaines analyses, il convient de souligner que les informations, projections, estimations, anticipations, hypothèses et/ou opinions éventuelles ne sont pas nécessairement mises en pratique par les équipes de gestion de Crédit Mutuel Asset Management, qui agissent en fonction de leurs propres convictions. Certains énoncés prévisionnels sont préparés sur la base de certaines hypothèses, qui pourront vraisemblablement différer soit partiellement, soit totalement de la réalité. Toute estimation hypothétique est par nature, spéculative et il est envisageable que certaines, si ce n’est l’ensemble, des hypothèses relatives à ces illustrations hypothétiques ne se matérialisent pas ou différemment des déterminations actuelles. La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diffusée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable du Groupe La Française. www.la-francaise.com
Éditée par Groupe La Française, Société Anonyme à directoire et conseil de surveillance au capital de 78 836 320 € - RCS PARIS 480 871 490.
Crédit Mutuel Asset Management: 128, boulevard Raspail 75006 Paris. Société de gestion d’actifs agréée par l’AMF sous le numéro GP 97 138 et enregistrée à l’ORIAS (www.orias.fr) sous le n°25003045 depuis le 11/04/2025. Société Anonyme au capital de 3 871 680 euros immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 388 555 021 Code APE 6630Z. TVA Intracommunautaire: FR 70 3 88 555 021. 
Crédit Mutuel Asset Management est une filiale du Groupe La Française, holding de la gestion d’actifs du Crédit Mutuel Alliance Fédérale. 
CMSA – CIGOGNE Management S.A, 18, boulevard Royal L- 2449 Luxembourg. Société anonyme de droit luxembourgeois, enregistrée au Registre du Commerce et des Sociétés de Luxembourg sous le numéro B 101.547 - Sécurité sociale: 2004 2209 385, TVA: LU 211 449 74 comme société gestion suivant le chapitre 15 de la loi du 17 décembre 2010 sous le numéro S 633 comme gestionnaire de fonds d’investissement alternatifs suivant l’article 5 de la loi du 12 juillet 2013 sous le numéro A 766. Agréée par l’autorité de surveillance qui est la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) 283, route d’Arlon L-1150 Luxembourg. 
Cigogne Management est une filiale du Groupe La Française, holding de la gestion d’actifs du Crédit Mutuel Alliance Fédérale.
La Française Finance Services, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR sous le n° 18673 (www.acpr.banque-france.fr) et enregistrée à l’ORIAS (www.orias.fr) sous le n° 13007808 le 4 novembre 2016. 
Coordonnées internet des autorités de tutelle: Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) www.acpr.banque-france.fr, Autorité des Marchés Financiers (AMF) www.amf-france.org