L’investissement en crédit obéit à la même logique. Les résultats prennent forme plus tôt, à mesure que l’endettement s’accumule, que les conditions de liquidité évoluent et que le risque est intégré dans les prix. Le cycle du crédit constitue la trame de fond de ces évolutions, perceptible avant qu’il ne se manifeste dans les défauts.
Le risque de crédit est asymétrique: l’investissement génère des rendements progressivement, tandis que les pertes peuvent survenir rapidement lorsque les conditions de refinancement se durcissent, que la liquidité se détériore et que les défauts augmentent. Le cycle du crédit reflète l’interaction entre emprunteurs, investisseurs, banques centrales et dynamique de marché. Il permet d’évaluer si les rendements sont soutenus par des fondamentaux solides ou par des conditions de financement accommodantes. Ignorer le cycle, c’est risquer d’être positionné sur le crédit au mauvais moment.
Chez Candriam, nous analysons le cycle à travers deux prismes complémentaires: le cycle de la dette et le cycle économique. Le premier mesure l’accumulation de l’endettement au sein des entreprises et des ménages, ainsi que l’évolution de l’offre de crédit dans le temps. Le second décrit l’environnement macroéconomique dans lequel cette dette doit être servie, refinancée et valorisée: croissance, inflation et conditions monétaires. Les tensions sur le crédit émergent généralement lorsque ces deux cycles se renforcent négativement.
Le cadre d’analyse est délibérément prospectif. Les défauts, les dégradations de notation et les ventes forcées sont généralement des phénomènes de fin de cycle; lorsqu’ils deviennent visibles, ils sont souvent déjà intégrés dans les cours. Les signaux les plus exploitables apparaissent en amont: rythme et finalité de l’endettement, discipline d’octroi, canaux de refinancement et impact de la politique monétaire sur la marge d’erreur.
Notre approche s’articule à deux niveaux : une analyse bottom-up des émetteurs — «Quel est le risque que nous détenons?» — et un overlay top-down du cycle «Est-ce le moment du cycle où nous souhaitons détenir ce risque, et si oui, dans quelle proportion et dans quelle structure?».
L’analyse bottom-up constitue la première étape de notre processus d’investissement. Nos analystes formulent une recommandation crédit interne pour chaque émetteur sur la base d’une évaluation de son profil d’activité, de son profil financier et des risques liés aux événements auxquels il est exposé. Les considérations ESG et le risque cyclique y sont intégrées: qualité de la gouvernance, besoins de refinancement, profil d’échéances de la dette, réserves de liquidité, résilience des flux de trésorerie, incitations de la direction et les actions potentielles en situation de stress.
Notre overlay top-down combine l’analyse des conditions macroéconomiques et de l’environnement de crédit, à travers les fondamentaux du marché, les valorisations et les facteurs techniques. Cela permet d’identifier les segments où la rémunération s’améliore et ceux où elle devient insuffisante, afin d’éclairer la construction du portefeuille.
Être contrariant en crédit ne signifie pas éviter le risque en permanence. Il s’agit de prendre du risque lorsqu’il est correctement rémunéré et de faire preuve de prudence lorsque le marché offre une illusion de sécurité en contrepartie de spreads insuffisants. La position de notre portefeuille évolue en fonction de la rémunération du risque au travers des quatre phases du cycle: ajouter du risque avec discipline en phase d’assainissement, augmenter le bêta en reprise, adopter un portage défensif en expansion et, en ralentissement, privilégier la liquidité, la flexibilité et la capacité à redéployer le risque lorsque les dislocations créent des opportunités.
Chez Candriam, l’équilibre entre l’analyse top-down et bottom-up n’est pas statique: il évolue avec le cycle du crédit. Lorsque la dispersion est élevée et où les résultats dépendent du comportement des émetteurs et de leur structure de capital, la conviction bottom-up et la sélection de titres constituent le principal facteur de différenciation. À l’inverse, lorsque les corrélations augmentent et que l’évolution des prix est dominée par une réévaluation globale du risque, la discipline top-down devient prépondérante.
Le cycle du crédit n’est pas un exercice de prévision, c’est un cadre de gestion des risques. Nous cherchons à anticiper les risques - en examinant attentivement les canaux de refinancement, le comportement des bilans et la réduction progressive de la marge d’erreur - plutôt qu’à prédire le jour du retournement de cycle. Dans un monde où les transitions peuvent être brutales et les signaux d’alerte souvent subtils, la préparation compte davantage que la prédiction.
En investissement crédit, le meilleur moment pour gérer le risque est précisément celui où cela semble inutile, lorsque les marchés paraissent sereins. Notre objectif est d’offrir une performance résiliente à travers les cycles, et la capacité de transformer les périodes de stress de marché en opportunités lorsque la rémunération du risque redevient attractive.
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