Philippe Kellerhals partage ses convictions à l’occasion du deuxième anniversaire de ses stratégies chez SILEX.
L’amélioration des perspectives globales de croissance est le principal moteur de la hausse des taux longs depuis la fin d’année dernière. Une trajectoire sanitaire moins incertaine à moyen terme et un agenda fiscal plus agressif aux Etats-Unis après la redistribution de sièges au Sénat en janvier sont les principaux facteurs derrière les révisions de croissance pour 2021, surtout aux Etats-Unis.
Cela a naturellement pesé sur la performance des segments obligataires à forte duration (dette souveraine, investment grade et dette émergente). Les Treasuries américains de longue maturité enregistrent leur pire début d’année depuis 1980 en termes de performance absolue. A l’inverse, les segments obligataires à haut rendement (high yield et dette subordonnée) affichent des performances positives car ils bénéficient d’une faible sensibilité aux taux et de l’amélioration attendue sur le risque de défaut, accompagnant de meilleures attentes de croissance.
Dans cet environnement, nous continuons à privilégier le risque de crédit plutôt que le risque de duration.
Jusqu’ici, l’impact de la hausse des taux sur les spreads de crédit reste très modeste car au-delà de perspectives de croissance positives, les banques centrales continuent de conduire et signaler des politiques monétaires très accommodantes. Si les rendements des obligations souveraines à 10 ans ou 30 ans ont enregistré de fortes hausses, la partie courte de la courbe des taux reste très peu volatile et ancrée à des niveaux très bas. Lorsque l’on considère les parallèles historiques, 2009 nous parait plus pertinent que 2013.
Cependant, le point de départ des taux est bien plus bas et les risques autour de la sortie des programmes d’achat des banques centrales restent très réels. Une sortie prématurée ou mal communiquée se traduirait par une volatilité de taux plus élevée, augmentant sensiblement le risque de décollecte sur les fonds obligataires.
Les obligations souveraines européennes à 20 ou 30 ans avec des rendements de 0,25% à 0,5%* pour les Etats dits «cœur» présentent une opportunité tactique intéressante dans un contexte d’accélération des achats de la BCE. Sa tolérance à une hausse des taux longs et à un resserrement des conditions financières va rester faible.
Par ailleurs, les obligations d’entreprises émises depuis le début de l’année en dollar, avec des maturités à 20 ans, offrent un point d’entrée intéressant: leur rendement réel est maintenant particulièrement positif (la courbe des breakevens d’inflation étant fortement inversée), et leur rendement brut autour de 4%* est très, ou trop, proche du rendement du segment high yield.
Il convient de maintenir une allocation importante dans les segments obligataires à haut rendement à ce stade du cycle économique. La sélection sectorielle/émetteur devrait jouer un rôle particulièrement important dans les trimestres à venir, après la baisse de la dispersion des spreads depuis la fin d’année dernière.
Les positions à forte duration doivent être prises de façon tactique et avec un montant de capital limité tant que nous nous situons en amont de l’accélération de croissance nominale et du pic d’inflation. La liquidité des titres constitue donc un facteur important dans la sélection des positions.
La dette subordonnée financière reste particulièrement intéressante. En effet, les métriques de crédit des grandes banques européennes se sont améliorées l’an dernier: le choc de la pandémie représentait un «earnings event» et le régulateur a proscrit, puis limité les distributions de dividende aux actionnaires, ce qui s’est traduit par de fortes augmentations des ratios de capital. Par ailleurs, les valorisations absolues et relatives restent attractives, notamment par rapport au crédit high yield. Enfin, les facteurs techniques sont bien orientés pour 2021, avec une émission nette de dette hybride qui devrait rester proche de zéro et une accélération des rachats d’obligations dites «legacy», qui perdent leur intérêt réglementaire pour les émetteurs.
Une grande flexibilité d’allocation entre et à l’intérieur des segments obligataires, une gestion dynamique de la duration, un style actif et un focus sur la sélection d’émetteurs et d’obligations spécifiques permettent de naviguer plus aisément des environnements de hausses des taux.
C’est le cadre de gestion que nous avons construit pour les fonds obligataires Flexible Bond** et Financial Credit**, qui ont récemment passé leur deuxième anniversaire.
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