Le métal précieux a perdu de son éclat cette année. À environ 4000 dollars l’once, il figure parmi les grandes classes d’actifs les moins performantes. Alors que son cours s’était affranchi de l’évolution des taux réels ces dernières années, cette relation s’est nettement renforcée depuis l’arrivée de Kevin Warsh à la présidence de la Réserve fédérale américaine. Mais les liens entre l’or et les banques centrales ne se limitent pas aux effets de la politique monétaire. Après une période d’accalmie, ces institutions recommencent à étoffer leurs réserves d’or. De quoi inciter les investisseurs à s’interroger sur leurs motivations profondes.

Une relation aux taux réels bousculée

La période 2022-2025 a de quoi dérouter lorsqu’on se réfère à la relation de long terme entre taux réels et cours de l’or. Le métal précieux ne versant aucun revenu, son coût d’opportunité augmente généralement avec les taux réels. Pourtant, depuis le début de la guerre entre la Russie et l’Ukraine et le gel concomitant d’une partie des réserves en dollars de la banque centrale russe, ce lien s’est distendu.

C’est du côté des banques centrales qu’il faut chercher l’explication de ce changement de paradigme. Pour tenir compte de la nouvelle donne géopolitique, elles ont entrepris de rééquilibrer leurs réserves. Leurs achats nets d’or ont ainsi plus que doublé, passant d’environ 500 tonnes par an en moyenne entre 2011 et 2021 à plus de 1000 tonnes. Ce surcroît de demande a relégué au second plan les corrélations macroéconomiques habituelles et alimenté, chez les investisseurs, la crainte de manquer la hausse.

Depuis le déclenchement du conflit au Moyen-Orient, les opérateurs observent toutefois un retour à un comportement plus «normal» de l’or face aux taux. Cette évolution peut sembler paradoxale: alors que la montée des risques géopolitiques aurait pu soutenir cette valeur refuge, le métal précieux a cédé une partie de ses gains à mesure que les anticipations de politique monétaire se sont ajustées.

Certaines banques centrales, notamment celles de Russie, d’Azerbaïdjan et de Turquie, sont même devenues vendeuses nettes en mars. La Turquie, qui figurait parmi les trois principaux acheteurs aux côtés de la Pologne et de la Chine sur la période 2022-2025, a dû vendre une partie de ses réserves et en mobiliser une autre dans le cadre de swaps, des opérations d’échange, pour soutenir sa monnaie.

Le recul de l’or depuis son sommet de fin janvier s’explique aisément par la hausse des taux réels américains et l’appréciation du dollar.

Les banques centrales reprennent leurs achats

Les statistiques du deuxième trimestre témoignent cependant d’une nette reprise des achats, avec un total de 289 tonnes. Cela correspond à un rythme annualisé d’environ 1155 tonnes, contre 860 tonnes acquises en 2025. Plus récemment, les banques centrales auraient acheté 63 tonnes en septembre, selon le Financial Times, qui a obtenu les données préliminaires du World Gold Council. Il s’agirait du volume mensuel le plus élevé depuis novembre 2024. La Chine mène la marche, profitant du repli des cours pour accélérer ses acquisitions: sa banque centrale a acheté plus de 100 tonnes d’or cette année, contre 40 tonnes sur l’ensemble de 2025.

Au-delà des volumes, ce sont surtout les raisons de cette reprise qui méritent l’attention. Les banques centrales ne détaillent guère les motivations de leurs décisions de gestion des réserves, ce qui laisse aux observateurs le soin de formuler des hypothèses.

La dette publique en toile de fond

Comme les autres investisseurs, les autorités monétaires constatent le creusement des déficits budgétaires et la progression des dettes publiques depuis la pandémie. À ce titre, le FMI estimait à 94% la dette publique rapportée au PIB en 2025 et prévoit un ratio de 100% d’ici à 2029. Au-delà de son montant, c’est désormais son coût qui préoccupe, avec la forte remontée des taux d’intérêt à long terme. Les États-Unis devraient ainsi consacrer quelque 1000 milliards de dollars au paiement des intérêts pour l’exercice budgétaire 2026, soit quatre fois plus qu’il y a dix ans. Le Congressional Budget Office, l’office budgétaire du Congrès américain, prévoit un nouveau doublement au cours de la prochaine décennie.

Cette évolution pose la question de la soutenabilité de la dette. Selon la relation décrite par l’économiste Evsey Domar, lorsque le solde primaire est à l’équilibre, la stabilisation du ratio dette/PIB suppose que la croissance nominale de l’économie soit au moins égale au taux d’intérêt moyen payé sur la dette. Dans le cas contraire, l’État doit dégager un excédent primaire, c’est-à-dire un solde budgétaire positif avant paiement des intérêts.

Aux États-Unis, le déficit primaire, de l’ordre de 2,5% du PIB, devrait théoriquement se transformer en un excédent de 1% pour stabiliser la situation. Un scénario qui paraît peu probable et invite à examiner les autres voies d’ajustement. Leurs conséquences pour les investisseurs diffèrent considérablement: elles vont de la plus favorable, la croissance, à la plus dommageable, le défaut, en passant par l’érosion de la valeur réelle de la dette.

Diversifier au-delà du court terme

Le recul de l’or depuis son sommet de fin janvier s’explique aisément par la hausse des taux réels américains et l’appréciation du dollar. Ces deux évolutions reflètent la vigueur de l’économie américaine, portée par les dépenses liées à l’intelligence artificielle et les effets de richesse. Mais les achats d’or des banques centrales montrent qu’elles regardent au-delà de ces facteurs de court terme. Elles cherchent à diversifier leurs réserves alors que les trajectoires budgétaires des grandes économies restent hautement incertaines.

Les investisseurs seraient bien inspirés de suivre cet exemple en consacrant une partie de leurs avoirs au métal jaune. Ils pourraient ainsi se prémunir contre les risques d’une inflation persistante, voire de répression financière - des politiques qui maintiennent les taux d’intérêt en deçà de l’inflation et contribuent ainsi à réduire la valeur réelle de la dette. L’or présente à cet égard deux caractéristiques précieuses: détenu directement, il ne comporte pas de risque de contrepartie et ne peut être émis à la demande.