A l’automne 2026, les marchés obligataires semblent redécouvrir une vieille inquiétude: celle de la dette souveraine, avec des taux longs qui progressent trop rapidement dans la plupart des grandes économies. Assiste-t-on simplement au retour d’une rémunération normale du risque budgétaire ou aux prémices d’une véritable crise de la dette souveraine?

A la mi-octobre, le «Treasury» américain à dix ans rapportait environ 5,1%, contre 3,4% pour le Bund allemand. En France, dans un contexte politique et budgétaire plus incertain, l’OAT dix ans s’approchait des 5%, un niveau inédit depuis 2002. Pour l’investisseur obligataire, ces rendements redeviennent attractifs. Pour les Etats, ils rendent surtout beaucoup plus visible le coût de décennies d’endettement.

De sérieuses raisons de s’inquiéter

Le premier facteur de tension reste l’inflation. En zone euro, elle a atteint 3,8% en septembre, tandis que l’inflation sous-jacente demeure supérieure à l’objectif de la BCE. Aux Etats-Unis également, la Fed reste confrontée à une inflation trop élevée pour envisager un assouplissement monétaire rapide.

Tant que cette situation perdure, les banques centrales disposent donc de moins de marge pour compenser un éventuel choc budgétaire. Elles doivent maintenir des taux élevés au moment même où les Etats empruntent davantage. Une combinaison susceptible d’alimenter la hausse de la prime de terme et du coût de refinancement.

Aux Etats-Unis, le déficit fédéral atteignait déjà 2000 milliards de dollars sur les onze premiers mois de l’exercice budgétaire 2026. En Allemagne, le fonds spécial de 500 milliards d’euros destiné aux infrastructures et à la transition climatique marque une rupture avec l’orthodoxie budgétaire passée et augmente structurellement les émissions de Bunds. La France concentre davantage les inquiétudes européennes: dette publique autour de 119% du PIB, dépenses publiques proches de 57% et déficit encore supérieur à 5%.

Réévaluation budgétaire ou véritable crise souveraine?

Ces tensions constituent-elles pour autant une crise de la dette souveraine? Pas encore selon nous. Une véritable crise suppose généralement une remise en cause de la capacité ou de la volonté d’un Etat à se refinancer, voire une perte d’accès au marché. Elle s’accompagne souvent d’une hausse désordonnée des spreads et d’une défiance qui finit par s’autoalimenter. Nous n’en sommes pas là aujourd’hui, y compris en France.

La situation actuelle ressemble davantage à une réévaluation du prix du risque souverain. Les investisseurs demandent désormais une rémunération plus importante pour absorber une offre obligataire croissante, une inflation plus volatile et des trajectoires budgétaires moins prévisibles. 
Cette distinction est essentielle: une hausse de la prime de terme peut pénaliser fortement les performances obligataires sans annoncer pour autant une crise immédiate de la solvabilité des états. Elle peut même finir par créer un point d’entrée plus attractif.

Le retour possible de la valeur refuge

Historiquement, les obligations souveraines ont surtout bien protégé les portefeuilles lorsque les chocs étaient désinflationnistes (2000-2021).

Depuis 2022, cette relation s’est affaiblie parce que l’inflation, davantage que la croissance, a dicté la politique monétaire. Le rôle de valeur refuge des obligations n’a pas disparu mais dépend du régime macroéconomique. Si l’inflation ralentit et que la croissance déçoit en 2027, la duration souveraine pourrait retrouver son pouvoir de diversification… et de performance.

A partir des niveaux actuels, le potentiel est loin d’être négligeable. A titre illustratif, sur une obligation de maturité dix ans achetée au pair et conservée un an, une baisse de 50 points de base des taux procurerait une performance totale proche de 9% sur un Treasury et de plus de 7% sur un Bund. Avec une détente de 100 points de base, ces performances approcheraient respectivement 13% et 11,5%.

Être payé pour attendre

Une crise souveraine ne peut évidemment pas être exclue. Elle deviendrait plus crédible en cas d’inflation durablement élevée, de nouvelle dérive budgétaire ou de hausse persistante de la prime de terme. Dans ce scénario, la duration resterait vulnérable et la sélectivité entre émetteurs deviendrait essentielle.

Mais le marché obligataire ne nie plus aujourd’hui les risques budgétaires: il les rémunère davantage. Les niveaux de rendement actuels offrent déjà un portage significatif à l’investisseur en attendant un éventuel retournement du cycle.

Et si le prochain cycle se caractérise par un ralentissement conjoint de la croissance et de l’inflation plutôt que par une nouvelle accélération inflationniste, les obligations souveraines comme le crédit Investment Grade pourraient offrir davantage qu’un simple coupon.

Le portage rémunère aujourd’hui la patience; la duration pourrait, demain, rémunérer le ralentissement.