Au début des années 2000, l’essor du photovoltaïque semblait offrir de réjouissantes perspectives aux producteurs occidentaux et à leurs actionnaires. Une demande en progression, couplée à des technologies brevetées et à un soutien affirmé des gouvernements en faveur de la transition énergétique, devait faire les beaux jours d’une industrie européenne encore florissante. Or, c’était sans compter sur la décision de la Chine, au milieu de la décennie, de faire du solaire un secteur de développement stratégique à coups de crédits massifs, d’aides publiques et d’incitations en tous genres. Vingt ans plus tard, de nombreux fabricants occidentaux de photovoltaïque ont fait faillite, tandis que la Chine produit plus de 80% des panneaux vendus dans le monde. En définitive, la révolution technologique attendue a bel et bien eu lieu, mais elle n’a pas profité à ceux que les investisseurs imaginaient.

Doit-on en déduire que lorsque la Chine se lance à l’assaut d’un secteur, il devient urgent de le fuir en bourse? C’est dans tous les cas une thèse que l’automobile ne viendra pas contredire. D’environ deux millions de véhicules produits par année au début du siècle à plus de trente millions de nos jours, la Chine, portée par une politique industrielle de long terme, a vu ses constructeurs développer leurs capacités et combler leur retard pour proposer désormais des voitures hautement compétitives en matière de qualité et, surtout, de prix. Avec pour résultat, une chute de plus de 45% de la capitalisation boursière des grands constructeurs européens sur les trois dernières années.

Ces précédents incitent à porter un regard nuancé sur l’intelligence artificielle. S’il ne fait aucun doute que nous nous trouvons face à une révolution majeure appelée à transformer l’économie en profondeur, la véritable question est de savoir qui captera effectivement la valeur créée.

Pour l’heure, les marchés désignent leurs gagnants avec assurance. Aux Etats-Unis, les grands groupes technologiques développent leurs modèles propriétaires et investissent des centaines de milliards de dollars dans les puces et les centres de données. Leur avance est bien réelle, mais son maintien devient toujours plus coûteux.

En face, malgré les restrictions américaines limitant l’accès aux semi-conducteurs les plus avancés, les acteurs chinois développent des modèles non seulement très performants, mais surtout libres d’accès et gratuits. Le lancement récent de Kimi K3, qui permet aux entreprises de conserver la maîtrise de leurs données, confirme que l’écart technologique se réduit, tandis que la pression sur les prix s’intensifie avec une offre chinoise gratuite contre des modèles américains qui renchérissent à chaque nouvelle version.

Dès lors, le risque de voir se reproduire le scénario du solaire n’est pas à écarter, avec une technologie adoptée en masse, mais progressivement banalisée par la multiplication des capacités et la baisse des prix. Dans un tel environnement, les usages de l’IA peuvent se développer très rapidement sans que les marges des fournisseurs de modèles ne justifient nécessairement leurs valorisations actuelles.

Dans le même temps, la course occidentale devient toujours plus capitalistique et toujours plus circulaire. Nvidia aurait ainsi pris à bail un gigantesque centre de données au Texas pour près de 20 milliards de dollars sur quinze ans, un engagement susceptible d’atteindre 50 milliards avec les prolongations. Ces capacités pourraient ensuite être sous-louées à des opérateurs qui achèteront eux-mêmes des milliards de dollars de puces Nvidia. Le fournisseur soutient ainsi les infrastructures dont dépend la demande pour ses propres produits. Cette logique invite à s’interroger sur la solidité de la demande ainsi créée, sur le rendement futur de ces investissements et sur la capacité des acteurs à financer durablement cette course.

Comme le solaire et l’automobile l’ont montré, la croissance d’un marché peut profiter d’abord aux utilisateurs, grâce à la baisse des prix, plutôt qu’aux producteurs qui ont financé son développement. C’est pourquoi nous estimons qu’une exposition indirecte à l’intelligence artificielle, par le biais de l’énergie, des réseaux électriques et des minerais stratégiques, offre un profil plus robuste à long terme.

Les modèles pourront changer, les prix baisser et les champions d’aujourd’hui être contestés. Tous auront néanmoins besoin de matières premières, d’électricité et d’infrastructures. C’est sans doute la seule certitude que l’on puisse avoir à l’heure actuelle.