Sur les marchés financiers, 2026 n'aura décidément pas été de tout repos. Géopolitique et intelligence artificielle ont dominé l'actualité, laissant derrière elles un écart de performance marqué: les actions mondiales ont fait mieux que les emprunts d'État.

Ce n'est pas nouveau, mais le phénomène s'observe plus fréquemment depuis le tournant de la forte remontée des taux au niveau mondial amorcé en 2021. Alors que les rendements étaient tombés à des niveaux historiquement bas pendant la pandémie, les emprunts d'État américains à trente ans rapportent désormais plus de 5%, un niveau oublié depuis 19 ans. Les Bunds à dix ans dépassent 3%, leur plus haut niveau depuis environ 15 ans. Au Japon, les rendements se rapprochent de niveaux qu’on n’avait plus observés depuis les années 1990.

Pourquoi les bourses évoluent-elles alors près de leurs records? Historiquement, la hausse des rendements avait tendance à peser souvent sur les marchés actions, en renchérissant le coût du capital et en le taux d’actualisation des bénéfices futurs. Les investisseurs comptaient aussi sur la hausse des emprunts d'État lors des phases de faiblesse des actions. Ces deux mécanismes fonctionnent aujourd'hui de façon moins fiable. À cela s'ajoute un rendement des bénéfices des actions historiquement peu attractif face aux rendements obligataires. Certains en concluent que l'un des deux marchés se trompe forcément.

Notre lecture diffère: l'environnement macroéconomique s'est transformé en profondeur. La «Grande Modération», qui a duré jusque vers 2020, était tirée par la demande, la mondialisation, la Chine et des chaînes d'approvisionnement efficaces permettant à l'offre de suivre le rythme de la demande. Les banques centrales amortissaient les ralentissements par des baisses de taux, et les obligations jouaient un rôle stabilisateur dans les phases de tensions.

Aujourd'hui, ce sont les contraintes d'offre qui structurent l'économie. La main-d'œuvre se raréfie, la sécurité énergétique a gagné en importance, et les chaînes d'approvisionnement sont désormais conçues pour être résilientes plutôt que simplement efficaces. Les États investissent dans les infrastructures, la défense et les politiques industrielles. La croissance dépend donc des capacités de production, et si les banques centrales peuvent stimuler la demande, elles ne peuvent créer ni main-d'œuvre, ni énergie, ni semi-conducteurs. La rupture apparente des corrélations historiques pourrait ainsi refléter moins une défaillance des marchés qu'un nouveau régime macroéconomique.

Des rendements plus élevés ne sont pas nécessairement défavorables aux actions. Au-delà d'une pression inflationniste persistante, ils traduisent aussi des besoins de capitaux structurellement plus importants: l'endettement croissant des États et la concurrence pour les capitaux liée au boom de l'IA font grimper le coût du financement. Lorsque la hausse du coût du capital coïncide avec une productivité et des bénéfices en progression, les actions peuvent en tirer parti simultanément. C'est précisément ce scénario qui semble intégré dans les cours, et les investisseurs en actions prennent ainsi, en quelque sorte, l'un des paris macroéconomiques les plus audacieux de l'histoire.

Pour les investisseurs, ce nouvel environnement de taux marque le retour durable des rendements obligataires comme source de performance à part entière dans la construction de portefeuille. Plus de 80% de l'univers obligataire mondial rapporte désormais plus de 4%, contre environ 2% au plus bas de 2021. Ce nouvel environnement de taux a également modifié le rapport entre risque et rendement. Les échéances courtes et moyennes offrent aujourd'hui souvent des perspectives de rendement plus attractives, pour un risque de duration moindre.