La remontée des taux d’intérêt à long terme est redevenue l’un des principaux sujets pour les investisseurs. Aux États-Unis, le Treasury à 10 ans évolue autour de 4,7%, tandis que le 30 ans dépasse 5%, des niveaux rarement observés depuis près de deux décennies. Le mouvement est également visible en Europe et au Japon. Il s’agit donc moins d’une particularité américaine que d’une réévaluation mondiale du prix de la duration.

Le message des marchés obligataires se complexifie

À première vue, cette hausse s’ interprète positivement. Des taux longs plus élevés peuvent refléter des perspectives de croissance plus robustes, une économie capable de supporter un coût du capital supérieur et, potentiellement, un taux d’intérêt d’équilibre plus élevé. Cette lecture trouve aujourd’hui plusieurs arguments. Aux États-Unis, l’économie ralentit mais reste résiliente: les indicateurs d’activité demeurent globalement compatibles avec une expansion, tandis que l’inflation s’est modérée ces derniers mois. Le message macroéconomique s’apparente donc davantage celui d’une normalisation que d’une récession.

Du côté des entreprises, le signal est encore plus solide. La saison des résultats du deuxième trimestre aux États-Unis est particulièrement robuste: 86% des entreprises du S&P 500 ayant publié leurs comptes ont dépassé les attentes de bénéfices, et la croissance bénéficiaire agrégée dépasse 50% sur un an. Surtout, cette dynamique ne repose plus uniquement sur les grandes valeurs technologiques. La technologie reste le principal moteur, portée notamment par les investissements liés à l’IA, mais les financières constituent désormais un deuxième relais important, tandis que la croissance des bénéfices s’est élargie à l’ensemble des secteurs. La progression soutenue des revenus et des perspectives généralement constructives pour le second semestre renforce également la qualité du signal.

La question essentielle n’est dès lors pas tant de savoir si les taux montent, mais pourquoi ils montent. Et c’est précisément sur ce point que la situation actuelle se distingue de celle du milieu des années 2000.

C’est probablement l’une des clés de la configuration actuelle: la croissance économique ralentit, mais les bénéfices des entreprises ne ralentissent pas encore. Tant que cette dynamique perdure, des taux longs élevés ne sont pas nécessairement incompatibles avec des marchés actions solides. Ce schéma n’est d’ailleurs pas inédit. Entre 2003 et 2006, les investisseurs avaient déjà connu une période combinant forte progression des bénéfices et remontée des rendements obligataires. Les bénéfices du S&P 500 avaient progressé d’environ 60% sur trois ans, tandis que le Treasury à 10 ans était passé de 3,3% à l’été 2003 à 5,1% en 2006. Les actions avaient pourtant bien absorbé ce mouvement: le S&P 500 avait progressé de 28% en 2003, 11% en 2004 et 16% en 2006.

Une hausse des taux longs n’est donc pas nécessairement négative lorsque la croissance des bénéfices est suffisamment forte pour compenser la hausse du taux d’actualisation. La question essentielle n’est dès lors pas tant de savoir si les taux montent, mais pourquoi ils montent. Et c’est précisément sur ce point que la situation actuelle se distingue de celle du milieu des années 2000.

Le retour du prix du risque

Un taux à dix ans peut schématiquement être décomposé en deux composantes: les anticipations concernant l’évolution future des taux directeurs et une prime de terme, c’est-à-dire la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour immobiliser leur capital sur une longue période et supporter le risque associé à la duration. Lorsque les taux longs progressent en raison de meilleures perspectives de croissance, le signal peut rester constructif pour les actifs risqués.  Davantage de croissance peut générer davantage de bénéfices et ainsi compenser l’effet négatif d’un taux d’actualisation plus élevé. Le diagnostic devient toutefois plus délicat lorsque la hausse des rendements provient d’une augmentation de la prime de terme. Les investisseurs ne demandent alors plus davantage de rendement parce que les perspectives économiques s’améliorent, mais parce qu’ils souhaitent être mieux rémunérés pour détenir de la dette à long terme.

Plusieurs éléments suggèrent que cette seconde composante joue aujourd’hui un rôle croissant. Aux États-Unis, la dette fédérale a dépassé 40'000 milliards de dollars et les besoins de financement restent considérables. En Allemagne, le changement de politique budgétaire, notamment en matière d’infrastructures et de défense, devrait également entraîner une hausse significative des émissions obligataires. Dans le même temps, les banques centrales ne jouent plus le rôle d’acheteur structurel de dette souveraine qu’elles occupaient au cours de la décennie précédente. L’offre de dette augmente donc au moment même où certains de ses principaux acheteurs historiques se retirent progressivement du marché. Le secteur privé doit absorber davantage de duration et exige logiquement une rémunération supérieure pour le faire.

La réaction du gouvernement américain la semaine dernière est, à ce titre, révélatrice. Face aux tensions sur les taux longs, le Treasury a annoncé le doublement de certaines de ses opérations de buyback sur les maturités 10 à 30 ans, à au moins 4 milliards de dollars par opération, tandis que Scott Bessent a depuis indiqué que ces montants pourraient encore être augmentés. L’effet initial sur les rendements a été visible mais temporaire: après avoir reculé dans un premier temps, les taux longs sont rapidement repartis à la hausse. Au-delà de son impact immédiat, cette intervention témoigne surtout de la sensibilité croissante des autorités américaines au niveau des taux longs, alors que le coût du financement de la dette devient lui-même un enjeu de politique économique.

La duration a de nouveau un prix

C’est probablement le principal changement de régime: il ne s’agit plus seulement d’anticiper l’ampleur des mouvements de taux de la Fed ou la BCE modifieront, mais d’évaluer la rémunération que les investisseurs exigeront durablement pour financer des États plus endettés. Après une décennie durant laquelle les banques centrales absorbaient une part importante de la duration disponible, le retour d’une prime de terme plus élevée pourrait ainsi être davantage structurel que cyclique. Le marché doit désormais déterminer à quel prix le secteur privé acceptera d’absorber cette offre croissante de dette. Pour l’instant, les marchés actions s’accommodent bien de cette nouvelle réalité.  La croissance résiste et la progression des bénéfices reste suffisamment forte et large pour compenser la hausse du taux d’actualisation. Mais cette dynamique bénéficiaire ne peut pas durer indéfiniment. Lorsqu’elle se normalisera, la distinction deviendra essentielle: des taux élevés soutenus par davantage de croissance sont absorbables; des taux élevés alimentés par une prime de terme durablement supérieure le sont beaucoup moins. 

Le véritable risque n’est donc pas que les taux longs dépassent 5%, mais qu’ils y restent lorsque la croissance des bénéfices, elle, n’y sera plus.