Le taux de change USD/JPY a récemment repassé la barre des 162, ce qui place le yen à son plus bas niveau depuis environ 40 ans. Dans le même temps, le gouvernement japonais a appelé les fonds de pension, les assureurs et autres investisseurs institutionnels à investir davantage dans des actifs nationaux. Ce n’est pas un hasard. En effet, selon nous, la faiblesse exceptionnelle du yen va bien au-delà d’une simple conséquence des écarts de taux d’intérêt actuels.
Un coup d’œil au taux de change effectif réel permet d’en saisir toute la portée. Celui-ci prend en compte non seulement les taux de change, mais aussi les écarts d’inflation par rapport aux principaux partenaires commerciaux. Depuis son pic au milieu des années 1990, l’indice correspondant de la Banque des règlements internationaux est passé d’un peu moins de 200 à environ 66 points récemment. En termes réels, le yen a ainsi perdu environ deux tiers de sa valeur.
Cette évolution est souvent expliquée principalement par la politique monétaire. En effet, la Banque du Japon a été pionnière en matière de taux d’intérêt nuls, d’assouplissement quantitatif, de taux d’intérêt négatifs et, plus tard, de contrôle de la courbe des taux. Le yen est ainsi devenu la devise de financement privilégiée des investisseurs internationaux. La forte hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe depuis la pandémie a encore renforcé cette tendance.
La véritable constante de ces trois dernières décennies réside toutefois dans les flux de capitaux. Après l’éclatement de la bulle spéculative au début des années 1990, de nombreuses entreprises ont délocalisé leur production et leurs investissements à l’étranger. Parallèlement, la faiblesse de la croissance, la faible inflation et les perspectives de rendement limitées ont conduit les compagnies d’assurance, les fonds de pension et d’autres investisseurs à placer une part toujours plus importante de leurs actifs hors du Japon.
Le Japon est ainsi devenu l’un des plus grands exportateurs de capitaux au monde. Le pays dispose aujourd’hui d’énormes actifs à l’étranger et tire une part importante de ses revenus d’investissements internationaux. Cependant, une grande partie de ces revenus est réinvestie à l’étranger et n’est pas reconvertie en yens. De plus, les ménages investissent désormais eux aussi de plus en plus à l’étranger.
«L’évolution du yen dépend essentiellement de la question de savoir si les revenus étrangers sont réinjectés au Japon ou s’ils sont réinvestis de manière durable à l’étranger. C’est précisément sur ce point que le modèle économique japonais a fondamentalement changé au cours des dernières décennies», explique Xueming Song, stratège en devises chez DWS.
Dans ce contexte, les derniers signaux en provenance de Tokyo sont remarquables. En encourageant les fonds de pension et les compagnies d’assurance à investir davantage au niveau national, le gouvernement s’attaque non seulement aux symptômes d’une monnaie faible, mais aussi à l’une de ses causes possibles: les sorties structurelles de capitaux.
Notre «graphique de la semaine» montre donc bien plus que la simple évolution d’une monnaie. Il montre à quel point les capitaux japonais sont désormais actifs hors des frontières nationales. La question décisive pour les années à venir ne sera donc pas seulement de savoir comment évolueront les taux d’intérêt. Il sera plus important de déterminer si le Japon redeviendra suffisamment attractif pour conserver une plus grande partie de ses capitaux sur son propre territoire. Ce n’est qu’alors que les conditions d’une reprise plus durable du yen réel devraient devenir nettement plus favorables.
Trois décennies de faiblesse du yen
