Depuis l'automne dernier, il a été beaucoup question des difficultés rencontrées par des véhicules liés à la dette privée. En comparaison, la valeur des obligations à haut rendement varie parfois fortement mais vous pouvez à tout moment en connaître le prix, souligne Pierre Verlé, gérant d'un fonds obligataire chez Carmignac. Il juge que le secteur des ressources naturelles, y compris les services énergétiques, offre des opportunités d'investissement intéressantes actuellement, tout comme c'est le cas pour les banques qui sont bien positionnées pour traverser le prochain ralentissement. Entretien.

Au cours du premier trimestre, les variations des taux d'intérêt ont été considérables. Aux Etats-Unis, les taux à 10 ans sont passés de moins de 4% fin février, à plus de 4,4% fin mars, avant de retomber quelque peu début avril (4,28% mardi). Quel impact cette forte volatilité a-t-elle sur votre approche de gestion?

La forte hausse des taux d'intérêt observée tout au long du mois de mars est à mettre en lien avec les anticipations d'inflation et les craintes d'une remontée de celle-ci en raison de la hausse des coûts de l'énergie. Hormis la seule évolution de l'inflation, une augmentation des coûts de l'énergie a un impact sur les marges des entreprises et le revenu disponible des ménages, ce qui crée un climat d'incertitude. Elle freine la consommation, en particulier s'agissant des dépenses discrétionnaires. C'est pourquoi l'évolution des prix du pétrole et du gaz continuera d'avoir un impact sur la croissance au cours des prochains mois, indépendamment des fluctuations quotidiennes des cours du pétrole.

«Un problème de la dette privée est que la valeur des actifs est basée sur des modèles internes, du fait qu'il n'est pas possible d'attribuer un prix tous les jours.»

Le premier trimestre a aussi été marqué par les incertitudes sur la valorisation de la dette privée et sur les restrictions mises en place en matière de liquidité par certains acteurs de ce secteur aux Etats-Unis. Comment analysez-vous cette situation?

Une grande partie des difficultés rencontrées par les véhicules liés à la dette privée se concentrent autour du secteur des logiciels, dont le modèle d'affaires est remis en question par l'essor de l'IA, et s'inscrivent dans un contexte de forte croissance du marché de la dette privée. Le marché de la dette privée est un segment qui a crû extrêmement vite au cours des cinq dernières années. Et qui dit croissance rapide, dit aussi risque d'excès. Quand les capitaux arrivent plus vite que les opportunités de les investir, cela conduit souvent à des problèmes. S'y est ajouté le fait qu'une grande partie de ces capitaux se sont orientés vers le même secteur, celui des logiciels. Pendant de nombreuses années, le secteur des logiciels a été en quelque sorte le «darling» des investisseurs en private equity pour plusieurs raisons: il s'agissait d'un secteur offrant de très bonnes marges. Avec les logiciels, il n'y avait pas de problème de type logistique, ni de barrières douanières. Les barrières à l’entrée élevées permettaient de créer de petits monopoles ou oligopoles non régulés et les valorisations avaient augmenté en conséquence.

C'était sans compter avec l'arrivée de l'IA...

Oui. L'impact de l'arrivée des nouveaux acteurs de l'IA a entièrement redéfini les règles dans le secteur des logiciels. Certes, cela ne signifie pas que l'ensemble du secteur des logiciels va passer à la trappe en raison de l'IA. Néanmoins, l'IA permet d'abaisser les coûts liés au codage, ce qui réduit les barrières à l'entrée pour de nouveaux acteurs qui peuvent plus facilement proposer des solutions concurrentes et se traduit aussi par une réduction du pouvoir de fixation des prix ou pricing power des éditeurs de logiciels. Or, justement, le marché de la dette privée adorait le secteur des logiciels pour toutes les raisons évoquées précédemment. Il en a résulté la mise en place de restrictions pour le retrait de fonds annoncées par certains gérants d'actifs. Un problème de la dette privée est que la valeur des actifs est basée sur des modèles internes, du fait qu'il n'est pas possible d'attribuer un prix tous les jours.

«De nombreux émetteurs liés aux ressources naturelles, incluant les services énergétiques, offrent des retours intéressants.»

C'est une différence importante par rapport au secteur du crédit obligataire où le prix reflète quotidiennement des transactions réelles. Si vous investissez dans la dette high yield, vous savez si la valeur de votre actif qui valait 100 au départ ne vaut plus que 95 ou au contraire 105. Sur le marché du crédit privé, la valeur de votre investissement varie très peu mais il est difficile de connaître sa véritable valeur. Pendant longtemps, beaucoup d'investisseurs se sont satisfaits d'une volatilité artificiellement basse fournie par des véhicules de type evergreen. Ce n'est plus le cas actuellement. Ces fonds permettent aux investisseurs de tirer parti de la prime d’illiquidité tout en offrant une liquidité limitée. Ces véhicules ne garantissent en aucun cas la liquidité entière de vos investisseurs. Tant qu'un nombre limité d'investisseurs souhaitent revendre une partie de leur position, par exemple pour financer l'achat d'un bien immobilier, tout va bien. Si, en revanche, tout le monde veut sortir en même temps, il est évident que cela ne va pas bien se passer. La valeur des actifs investis dans le crédit privé ne reflétant pas les inquiétudes du marché de nombreux investisseurs comprennent qu’ils ont intérêt à exercer leur clause de liquidité, pour récupérer autant que possible, leur mise, à un prix plus élevé avant que les valorisations internes, beaucoup plus inertielles que les marchés, ne s’ajustent à la baisse. La situation est très différente pour le high yield: certes, la valeur des obligations à haut rendement varie parfois fortement mais vous pouvez à tout moment en connaître le prix qui est celui auquel s’achète ou se vendent ces titres.

Dans quels secteurs ou segments voyez-vous opportunités d'investissement particulièrement intéressantes actuellement?

Même si les primes de risques restent modérées, de nombreux émetteurs liés aux ressources naturelles (incluant les services énergétiques) offrent des retours intéressants pour des profils d’autant plus solides que les acteurs se sont montrés beaucoup plus discipliné dans leurs investissements pendant ce cycle par rapport aux cycles précédents. Les marges de crédit du secteur bancaire se sont également appréciées, alors même que les banques sont bien positionnées pour traverser le prochain ralentissement, les affres du crédit privés sont même la conséquence de la faible prise de risque des banques sur le segment le plus risqué du crédit.

Sur les autres secteurs, on commence tout juste à voir de beaux émetteurs, qui il y a quelques mois auraient emprunté sur les marchés privés, venir sur l’obligataire, créant de très belles opportunités.

Dans le domaine des actions, il est souvent question de connaître quels sont les avantages de la gestion active par rapport à la gestion passive. Qu'en est-il avec les obligations?

Le fixed income et notamment le crédit, se prête même mieux à la gestion active que le marché des actions à la fois parce que les émissions primaires y sont omniprésentes et l’exercice de découverte des prix permettant de capter cette valeur ne correspond pas aux fonds indiciels, mais aussi parce que la nature contractuelle des instruments permet, beaucoup plus facilement que sur les actions, d’avoir raison contre le marché. Notre fonds Carmignac Portfolio Credit, qui investit principalement sur la catégorie investissement avec de la flexibilité a d'ailleurs affiché une surperformance par rapport à l'indice de référence toutes les années calendaires depuis son lancement en juillet 2017.