Les propositions visant à organiser un marché secondaire pour les actifs privés, souvent portées par des critiques virulents de la liquidité des marchés publics, ont récemment regagné en vigueur. Pour certains, une meilleure négociabilité constituerait une réponse aux inquiétudes croissantes liées à l’absence de valorisation transparente et en temps réel des portefeuilles privés. Pour d’autres, le développement d’un marché secondaire permettrait de limiter le «risque de saut» dans les portefeuilles de crédit direct, où les prêts sont généralement valorisés au pair jusqu’à ce que la dégradation des fondamentaux impose un ajustement brutal des prix.

Ce débat intervient dans un contexte particulier. La liquidité des marchés de crédit publics est aujourd’hui à un niveau élevé, comparable aux meilleurs niveaux observés depuis la crise financière mondiale, tandis que les écarts de spread entre le crédit direct, moins liquide, et le crédit public, plus liquide, se sont nettement resserrés ces dernières années.

Pour les investisseurs, cela soulève une question fondamentale «suis-je correctement rémunéré pour l’illiquidité que j’assume sur les marchés privés?»

Selon nous, la réponse est souvent négative, en particulier sur le crédit d’entreprise. La promesse d’une liquidité secondaire accrue dans les actifs privés est parfois utilisée pour justifier une érosion significative de la prime d’illiquidité du crédit direct par rapport aux marchés publics, plutôt que pour réellement améliorer les résultats pour les investisseurs.

Des obstacles structurels à la liquidité du crédit privé

Plus structurellement, plusieurs freins majeurs limitent la création d’une véritable liquidité sur le crédit privé:

• Transfert conditionné des prêts: contrairement aux marchés publics, de nombreux contrats de crédit privé exigent l’accord de l’emprunteur pour toute cession ou transfert du prêt.
• Asymétrie d’information: les acheteurs potentiels n’ont souvent pas accès aux contrats de crédit, aux amendements, aux garanties ou à des informations financières standardisées, des éléments pourtant essentiels à la liquidité des marchés publics.
• Confidentialité: la signature d’accords de confidentialité est généralement requise pour accéder aux informations, accentuant cette asymétrie.
• Absence d’infrastructure de marché: les marchés de crédit privé ne disposent pas de systèmes centralisés de reporting, d’exécution ou de règlement, contrairement aux marchés publics. Par ailleurs, le règlement physique de nombreuses transactions complique encore les échanges.
• Divergence d’incitations: tous les acteurs n’ont pas intérêt à plus de liquidité. Certains privilégient l’opacité des marchés privés, d’autres souhaitent éviter la volatilité liée à la valorisation en mark-to-market.

Même si certains de ces obstacles étaient levés, la nature même des marchés privés fondés sur des actifs souvent spécifiques et négociés de gré à gré, rend la découverte continue des prix, difficile, voire inefficace économiquement. Les tentatives d’introduire de la liquidité conduisent généralement à des volumes faibles, des écarts acheteur-vendeur élevés et des signaux de prix peu fiables. Plutôt que d’améliorer la transparence, les transactions sporadiques peuvent introduire du bruit, reflétant davantage des besoins de liquidité que les fondamentaux.

La prime d’illiquidité au cœur de l’équation

Il existe également une tension économique plus profonde. L’un des principaux attraits des actifs privés réside dans la prime d’illiquidité perçue par les investisseurs capables d’immobiliser leur capital sur le long terme. Si ces actifs devenaient fréquemment et facilement négociables, cette prime s’éroderait mécaniquement, remettant en cause l’intérêt même de cette allocation.

Par ailleurs, le débat sur la «liquidité accrue» confond souvent le véritable crédit privé avec les placements privés de type 144A, qui sont liquides depuis plus de vingt ans. Les récents titres de presse, notamment autour du financement de centres de données de Meta à hauteur de 27 milliards de dollars, illustrent la profondeur du marché 144A, et non une amélioration structurelle de la liquidité du crédit privé.

À titre de comparaison, les titres 144A représentent environ 18% du marché investment grade libellé en dollars et 82% du marché high yield, avec des volumes mensuels avoisinant 200 milliards de dollars en investment grade et 100 milliards en high yield. Il est donc essentiel de distinguer la liquidité bien établie du marché 144A de l’illiquidité persistante du véritable crédit privé.

Pourquoi le modèle des prêts syndiqués ne s’applique pas

L’évolution du marché des prêts syndiqués est souvent citée comme preuve qu’une classe d’actifs initialement privée peut devenir liquide. Cependant, cette comparaison occulte le fait que la liquidité de ce marché repose sur une forte standardisation et sur le développement de véhicules dédiés, comme les CLO (Collateralized Loan Obligations) et plus récemment les ETF, qui ont généré une demande secondaire structurelle.

Rien ne garantit que le crédit privé puisse, ni même doive, suivre cette trajectoire. Et si tel était le cas, certaines caractéristiques qui font son attractivité pour les emprunteurs notamment la certitude d’exécution et la capacité à structurer des solutions sur mesure, pourraient être altérées.

Une question de risque et de rémunération

L’absence de valorisation continue en mark-to-market des actifs privés ne doit pas être perçue comme une faiblesse structurelle. Elle reflète un profil de risque spécifique, qui doit être clairement et correctement rémunéré. Ce risque n’est pas statique, les besoins de liquidité, les contraintes et les préférences des investisseurs évoluent dans le temps. La gestion de ce risque dynamique a ainsi conduit à l’émergence d’un écosystème sophistiqué et coûteux de solutions. Celui-ci inclut notamment les transferts de parts de LP, les transactions sur les participations de GP, les véhicules de continuation ou encore des stratégies au niveau des portefeuilles, afin d’apporter de la flexibilité et de répondre aux besoins de liquidité.