BCE

• Nous pensons que la BCE maintiendra ses taux inchangés la semaine prochaine, mais qu'elle adoptera probablement un ton plus vigilant en réponse à la forte hausse des prix de l'énergie suite au conflit avec l'Iran. 
• Les marchés anticipant déjà une probabilité d'environ 80% d'une hausse des taux d'ici fin 2026, nous pensons que la BCE validera cette anticipation plutôt que de la contester.
• Aucune mesure politique n'est susceptible d'être prise dans l'immédiat, mais le message évoluera vers une plus grande disposition à agir si les anticipations d'inflation commencent à dériver.

Le choc énergétique repousse l'inflation au-dessus de l'objectif

La flambée des prix du pétrole et du gaz provoquée par le conflit au Moyen-Orient (30% ou plus depuis le début des hostilités) crée un choc d'offre classique: hausse des prix et affaiblissement de la croissance. L'inflation globale était encore de 1,9% en février, mais de nouveaux dépassements sont inévitables. Selon nos modèles, l'inflation devrait atteindre 2,4% en mars, environ 3% en mai, et rester supérieure à l'objectif jusqu'en 2027.

Les nouvelles projections de la BCE sembleront dépassées, car les données utilisées ont été collectées avant le conflit. La croissance devrait rester résiliente dans les projections, mais celles-ci ne tiendront pas compte de la nouvelle impulsion inflationniste. Nous nous attendons donc à ce que la BCE publie des scénarios supplémentaires illustrant les risques à la hausse pour l'inflation et la faiblesse de la croissance, une mesure déjà évoquée par le gouverneur de la banque centrale néerlandaise, Olaf Sleijpen.

La BCE pourrait s'appuyer sur son plan d'action pour 2022

Après avoir ramené l'inflation à son objectif au cours de l'année écoulée, la BCE est bien placée pour prendre le temps d'évaluer les implications de la guerre en Iran, voire de les ignorer. Cependant, les succès passés pourraient également inciter le Conseil des gouverneurs à s'appuyer sur le scénario haussier de 2022 et à relever les taux tôt afin de réduire tout dépassement et d'ancrer les anticipations d'inflation. Plusieurs membres faucons du Conseil des gouverneurs (Schnabel, Nagel, Müller et le vice-président sortant de Guindos) ont déjà explicitement mis en garde contre les risques liés aux anticipations inflationnistes, suggérant un message de «vigilance».

Ce que cela signifie pour les investisseurs

• Taux: la BCE ne devrait pas procéder à une baisse en 2026; le risque penche désormais vers une hausse, potentiellement même précoce.  Les rendements à court terme devraient rester stables, avec des risques à la hausse si les prix de l'énergie restent élevés.
• Obligations: une BCE plus vigilante pourrait soutenir les rendements à long terme, en particulier si les marchés commencent à anticiper une période plus longue de politique restrictive. Les spreads souverains devraient rester contenus pour l'instant, mais la volatilité pourrait augmenter si le choc énergétique persiste. Nous privilégions les positions longues sur les obligations espagnoles par rapport aux bons du Trésor américain équivalents. 
• FX: Une BCE plus restrictive que ses homologues devrait apporter un soutien modéré à l'euro, en particulier si les anticipations concernant l'écart entre les taux d'intérêt américains et européens divergent.
• Actifs à risque: la combinaison d'une croissance plus lente et d'une inflation plus tenace n'est pas idéale, et une BCE plus restrictive pourrait aggraver la situation. Tant que la BCE restera graduelle et dépendante des données, les conditions financières générales devraient rester ordonnées.
• Conclusion: il faut s'attendre à une vigilance calme. La BCE signalera qu'elle surveille de près les données sur l'inflation et qu'elle est prête à agir rapidement et de manière décisive si nécessaire.

FED

• Nous prévoyons que le FOMC maintiendra ses taux inchangés lors de sa réunion des 17 et 18 mars, malgré une minorité dissidente favorable à une baisse. 
• Bien que cette décision soit conforme aux anticipations du marché et aux prévisions consensuelles, l'attention se portera sur le décalage persistant entre l'inflation et la dynamique de l'emploi, ainsi que sur les répercussions potentielles du conflit au Moyen-Orient.
• Le virage modérément haussier pris par le Comité en janvier avait déjà donné un ton prudent. Comme le soulignent les minutes, la plupart des participants ont estimé qu'il existait des risques significatifs d'une inflation persistante supérieure à l'objectif et plusieurs d'entre eux auraient soutenu une description bilatérale des futures décisions de taux d'intérêt, plutôt que de mettre uniquement l'accent sur d'éventuelles baisses de taux.

Les données sur l'emploi de février ont déçu et l'inflation sous-jacente mesurée par l'indice PCE (Personal Consumption Expenditures, l'indicateur de prix préféré de la Fed) reste stable autour de 3%, ce qui n'est guère rassurant, même si d'autres mesures, telles que le CPI (Consumer Price Index), semblent plus favorables. Le conflit au Moyen-Orient ajoute désormais un risque supplémentaire. S'il se prolonge, les pressions stagflationnistes pourraient limiter la capacité des décideurs politiques à «ignorer» le nouveau choc d'offre. L'histoire offre peu de précédents d'assouplissement monétaire en période de forte hausse des prix du pétrole et d'inflation persistante, à moins que les risques de récession n'augmentent de manière significative.

Les projections économiques et de taux d'intérêt actualisées devraient refléter cette incertitude. Nous pensons que la Fed modérera légèrement son scénario Goldilocks de décembre, qui tablait sur une croissance robuste, une amélioration du marché du travail et une baisse de l'inflation. La prévision médiane d'une baisse des taux cette année et l'année prochaine devrait rester inchangée, même si la distribution pourrait s'orienter vers un assouplissement moins important à la marge.

Lors de la conférence de presse, le président Powell sera probablement interrogé sur les répercussions géopolitiques de la politique monétaire, les effets des droits de douane suite à la décision de l'IEEPA, les ingérences politiques affectant l'indépendance de la Fed et son intention de rester au Conseil des gouverneurs après la fin de son mandat de président en mai.

Dans l'ensemble, M. Powell devrait réaffirmer sa position attentiste, invoquant une faible visibilité à court terme mais un optimisme soutenu à moyen terme grâce aux gains d'offre liés à l'IA et à la productivité. Notre scénario de base prévoit toujours une dernière baisse des taux sous la présidence de Kevin Warsh au second semestre, même si les risques penchent plutôt vers l'absence d'assouplissement, à moins d'un affaiblissement significatif de l'économie ou du marché du travail. À ce stade, nous privilégions une position courte sur les bons du Trésor américain; nous restons convaincus par les courbes de rendement à 7 ans et 30 ans américaines.