La dette privée est au coeur de l’actualité financière. Les milieux financiers proposent de plus en plus cette classe d’actifs à leurs clients en vertu de ses rendements espérés. Mais les investisseurs s’interrogent sur les risques de ce secteur à la suite des difficultés du gérant alternatif Blue Owl aux Etats-Unis. Quels sont les réels réels atouts et risques de la dette privée? Rafael Torres, co-Responsable de la dette privée pour l’Europe auprès de Muzinich, basé à Madrid, répond aux questions d’Allnews.

Muzinich est un spécialiste du crédit créé en 1988 aux Etats-Unis dans le but de proposer ce segment aux investisseurs européens. Après des débuts sur les marchés cotés, le groupe s’est diversifié et a décidé il y a dix ans de se lancer dans le non coté avec une poignée de stratégies, principalement dans le Direct Lending (stratégie Flagship sur l’Europe, et d’autres sur l’Asie-Pacifique et sur les Etats-Unis). D’autres créneaux s’y sont ajoutés tels que le financement d’avions commerciaux.

Sur les quelque 43 milliards de dollars sous gestion du groupe, il gère environ 6 milliards en non coté. En Suisse, Muzinich offre des services aux institutionnels, orientés vers la dette privée européenne, et aux privés, vers la même stratégie mais sous un format semi-liquide (rachats ou souscriptions périodiques). Ce sont des véhicules fermés qui présentent un rendement entre 7 et 9% et qui distribuent tous les mois ou les trimestres.

Comment s’est développée la collecte de fonds ces dernières années?

La collecte de fonds a été compliquée durant la période de hausse des taux d’intérêt en Europe, les investisseurs préférant les obligations souveraines et des titres liquides. Aussi bien l’année 2023 que le premier semestre 2024 se sont avérées compliqués en termes de collecte. Mais la fin 2024 et surtout 2025 ont été de très bons crûs. Les taux ont un peu baissé et une réallocation s’est produite des Etats-Unis vers l’Europe.

Habituellement les fonds levés pour les stratégies américaines sont considérables compte tenu du degré de maturité de ce marché. Le marché américain est ainsi deux fois plus grand que le marché européen.

Le contexte géopolitique et la politique extérieure américaine ont engendré une telle méfiance que beaucoup d’investisseurs ont désiré une plus grande diversification des portefeuilles et se sont davantage tournés vers l’Europe. L’incertitude paraît supérieure aux Etats-Unis qu’en Europe.

Est-ce que les difficultés de Blue Owl représentent un atout pour le marché européen ou l’emmènent aussi à la baisse?

Ces événements pénalisent naturellement la propension à investir. En revanche, la concurrence est telle aux Etats-Unis que les portefeuilles comprennent une grande variété de positions et de stratégies.

Le sujet que vous citez est complexe. Blue Owl ne traduit pas un problème structurel dans le crédit. Différents facteurs entrent en jeu. Certains secteurs subissent des perturbations, à l’image des logiciels et des télécoms. Mais en réponse à l’abondance de l’épargne américaine, cet argent doit être investi, dans des stratégies liquides ou ailleurs.

«Le problème n’est pas tant celui d’une hausse des défauts sur le marché du crédit que celui d’une réduction de la confiance des investisseurs.»

Le marché de la dette privée semi-liquide fonctionne bien quand les investisseurs restent confiants dans l’industrie en général. Si la confiance disparaît, les investisseurs présents dans des stratégies semi-liquides cherchent à sortir. Le problème qu’a affronté Blue Owl réside précisément dans ce cas de figure. Les investisseurs ont pris peur, ont fait des rachats, mais Blue Owl n’a pas pu y faire face en raison de l’illiquidité des actifs qu’il détenait et il a dû les solder.

Le problème n’est pas tant celui d’une hausse des défauts sur le marché du crédit que celui d’une réduction de la confiance des investisseurs.

Il est vrai que certains secteurs sont plus vulnérables, comme la technologie et les télécoms.

Êtes-vous exposés à des crédits à l’industrie des logiciels dans vos stratégies?

Notre exposition à ce secteur est faible. Nous effectuons ce que nous appelons du «cash-flow lending», ce qui signifie que nous traitons sur la base de cash-flows. Dans l’industrie du Software, des sociétés paient des prix faramineux. Pour obtenir les rendements souhaités, elles sont obligées de lever des dettes importantes pour acheter ces sociétés. Pour maximiser le levier, elles demandent souvent à emprunter de l’argent non pas sur la base du cash-flow mais sur celle du chiffre d’affaires, selon le concept de l’«ARR» (Average Recurring Revenue). Le prêt est alors obtenu en fonction du chiffre d’affaires.

En conclusion, dans les portefeuilles comprenant une grande partie de sociétés de logiciels, généralement le niveau d’endettement dépasse la moyenne. Le risque est donc plus élevé. Comme nous prêtons sur la base du cash-flow, notre exposition au segment du Software ne dépasse pas 5% de notre portefeuille.

Quel est votre scénario?

Nous restons très prudents en termes de levier. Je ne parle pas ici du levier de nos véhicules d’investissement, mais du profil des sociétés auxquelles nous prêtons des capitaux. L’effet de levier est la première cause de défaut des sociétés. Notre niveau moyen d’endettement dans nos portefeuilles est proche de trois fois l’excédent brut d’exploitation (Ebitda).

«Nous évitons les secteurs exposés à des perturbations de l’IA, à la volatilité des matières premières, à la consommation discrétionnaire.»

Pour nous protéger, nous maintenons des niveaux de levier faibles, nous évitons les secteurs exposés à des perturbations de l’IA, à la volatilité des matières premières, à la consommation discrétionnaire. Et nous diversifions les portefeuilles en ayant 40 à 50 lignes par stratégie et 8 à 10 pays européens sans biais géographique et entre 10 et 15 secteurs différents.

Est-il possible de trouver suffisamment d’emprunteurs en maintenant une grande discipline d’endettement?

Notre force se situe dans une approche très locale et décentralisée, à la différence d’acteurs qui couvrent toute l’Europe depuis leur bureau de Londres. Nous disposons de huit bureaux en Europe capables d’effectuer du «sourcing» d’opportunités locales (identification, évaluation des opportunités). Nous analysons entre 500 et 550 dossiers par an. Notre niveau de décentralisation nous permet de voir davantage de dossiers et de bien choisir. Nous ne rencontrons pas de problème de Sourcing malgré des critères d’investissement très sévères. Par année, nous investissons entre 600 et 800 millions d’euros en dette privée.

Les difficultés de certains secteurs vulnérables se transformeront-elles en crise?

Nous ne voyons pas de changement dramatique des taux de défauts même si certains secteurs traversent une période compliquée ou de changements parfois bouleversants, comme l’industrie et les télécoms. Ce stress accroît les taux de défaut légèrement, mais pas de façon inquiétante.

L’industrie européenne souffre parfois de la concurrence des produits chinois. Qu’en déduisez-vous pour vos investissements?

Nous prêtons peu à des industriels européens. Nous ne travaillons pas avec des grands groupes de secteurs tels que l’industrie automobile, mais plutôt avec des PME (lower mid-market) dont l’excédent brut d’exploitation oscille entre 5 et 50 millions d’euros. Nos sociétés ont tendance à être axées sur leur marché domestique ou régional en Europe. Elles sont peu exposées aux Etats-Unis -moins de 10% du chiffre d’affaires de nos sociétés est exposé aux Etats-Unis. Notre portefeuille n’est pas immunisé mais il est peu exposé aux possibles impacts des droits de douane ou à la concurrence asiatique.

Est-ce que le processus de démocratisation de la dette privée va ralentir?

Les stratégies de dette privée qui propose une certaine liquidité sont assez complexes à gérer. Elles le sont davantage que certains acteurs ne le pensent. Nos stratégies semi-liquides donnent aux privés un accès à des stratégies traditionnellement réservées aux professionnels et aux institutionnels. Le potentiel de la dette privée reste important, mais en raison de ces complexités opérationnelles je m’attends à une croissance plus mesurée et graduelle, en tout cas inférieure aux attentes du marché.

Quel est le principal problème opérationnel?

Il s’agit de la gestion de la liquidité. La question consiste à trouver un bon équilibre entre le rendement et la liquidité.

Pour notre part, dans le nom coté, 5 des 6 milliards d’euros sont investis dans la dette vraiment privée et 1 milliard dans les stratégies semi-liquides.

Quel est le niveau de concession nécessaire en termes de rendement pour investir dans le semi-liquide?

Ces programmes semi-liquides ont été créés pour obtenir un rendement similaire aux programmes complètement fermés. Dans nos investissements semi-liquides, nous avons 80% d’actifs privés et 20% d’actifs liquides. Il faut toujours avoir une poche liquide pour faire face aux éventuels rachats des investisseurs, qui sont dans notre cas limites à 2% par mois et 5% par trimestre.

Pour compenser le fait que le rendement est un peu dilué par la poche liquide, ces programmes envisagent la possibilité d’utiliser un peu de levier. Ces véhicules permettent un peu d’endettement au niveau du véhicule qui permet de récupérer la perte de rendement de la poche liquide.

Est-ce que vos stratégies présentent une performance qui les placent dans le premier quartile?

A la différence des Etats-Unis, la dette privée européenne est entièrement privée. Aux Etats-Unis, la dette privée est distribuée à travers des sociétés cotées dites BDC, ce qui permet davantage de transparence. Je pense que nous sommes «en marché» en termes de rendement. Nous appartenons au groupe central en termes de rendement. Nous préférons sacrifier un peu de rendement en maintenant des niveau de levier faibles et en évitant les secteurs les plus risqués ou cycliques.

Est-ce que vous prêtez à des sociétés suisses?

Nous venons de procéder à notre premier investissement en dette privée en Suisse. Il est trop tôt pour pouvoir en parler. Cette société fait partie du secteur des services.

Vous avez des bureaux en Suisse. Pourquoi n’effectuez-vous pas à davantage d’investissements dans des sociétés suisses?

Nous avons un bureau à Genève et un autre à Zurich. Ils se concentrent sur la collecte et les relations avec les investisseurs. Une personne de l’équipe d’investissement est toutefois basée à Zurich.

La Suisse est un petit marché en termes de dette privée et un pays qui a toujours été davantage prêteur que demandeur. Le volume de transactions est très réduit car la plupart des financements sont faits par les banques suisses. Mais nous travaillons beaucoup sur des projets de consolidation sectorielle (Buy and build). Nous avons trouvé une opportunité qui entre très bien dans notre stratégie d’investissement.

Comment se développe le marché des transactions en Europe?

Le marché des transactions se développe bien en Europe. La croissance se nourrit de la consolidation progressive des systèmes bancaires en Europe. Des pays comme le Royaume Uni, l’Espagne et les Pays-Bas sont déjà très consolidés. D’autres sont un peu en retrait, comme la France, l’Italie et l’Allemagne. La croissance des transactions devrait atteindre 10 et 20% cette année.