Les deux premiers mois de l'année ont été caractérisés par un important contraste entre, d'un côté, l'évolution des valeurs technologiques liées au secteur des semi-conducteurs et fabricants de puces comme Nvidia qui ont publié des résultats solides et, de l'autre, les titres des éditeurs de logiciels qui ont subi une forte baisse depuis fin janvier. Comment faut-il se positionner dans un environnement de marché toujours très marqué par les incertitudes quant à l'évolution des droits de douane? Vaut-il la peine d'élargir l'exposition de son portefeuille au-delà des valeurs technologiques? Les attentes de reprise en Europe, notamment en Allemagne, vont-elles se concrétiser cette année? Tour d'horizon avec Laurent Denize, co-directeur des investissements chez ODDO BHF.
Dans ses prévisions, ODDO BHF estime que le choc des droits de douane sur le commerce mondial n'est pas encore totalement surmonté et qu'il ne faudra pas oublier ce facteur de risque? Malgré la décision annoncée par Donald Trump en début de semaine d'imposer des droits de douane de 10% valables pour le monde entier, en menaçant de les faire passer à 15%, on est quand même bien loin des taux parfois bien plus élevés qui avaient été évoqués en avril 2025. Les entreprises ne peuvent-elles pas s'accommoder de droits de douane de l'ordre de 10 ou de 15%?
Les droits de douane constituent toujours un levier important pour l'administration Trump. C'est aussi un facteur d'incertitude. D'un côté, Donald Trump a dû se plier à la décision de la Cour suprême annulant les droits de douane précédemment mis en place. Immédiatement après cette annonce, il a annoncé recourir à différents dispositifs légaux comme la section 122 applicable pendant 150 jours, soit jusqu'à environ fin juillet prochain. D'autres dispositifs comme la section 232, pourraient aussi servir de base légale pour imposer de nouveaux droits de douane. Donc, oui, il faut garder sa ceinture attachée. Honnêtement, je pense qu'on n'a pas fini d'entendre parler de droits de douane. Il ne faut pas oublier que ceux-ci peuvent rapporter beaucoup d'argent au gouvernement américain, soit environ 250 milliards de dollars.
En ce qui concerne la croissance en Allemagne, on a un scénario, certes positif, mais avec un vrai risque concernant son exécution.
Appliquer des droits de douane revient aussi à appliquer une taxe sur le consommateur américain. Malgré tout, ces tarifs douaniers permettent à Donald Trump de raconter un récit, une histoire - qui certes est fausse, parce qu'au final, il s'agit d'une taxe sur la consommation domestique - qui consiste à dire qu'il va pouvoir distribuer environ 2000 dollars par ménage. Un tel montant pourrait être versé, par exemple, sous la forme d'un crédit d'impôt direct, de manière à soutenir sa position en vue des élections des midterms en 2026.
On verra comment cela se traduira dans la perception des ménages sur leur pouvoir d'achat, ce qu'on appelle l'«affordability crisis», qui concerne notamment l'accès au logement et l'inflation. Il peut tenter de lutter contre cela peut-être avec ses chèques ou ses crédits d'impôt. S'il applique à nouveau des tarifs douaniers, ça va générer instantanément des revenus supplémentaires pour l'Etat, même si cela a des conséquences néfastes à long terme. Dès lors, les droits de douane constituent malgré tout un levier qu'on ne peut pas ignorer - c'est pourquoi je pense qu'on n'a pas fini de parler des droits de douane.
Du côté de la zone euro, ODDO BHF souligne dans son analyse que la croissance européenne tient bon, avec un risque de dépendance envers les économies de l'Irlande et l'Espagne, surtout. Il y a la grande inconnue de l'évolution de l'économie allemande, dont la croissance a tout juste atteint 0,2% en 2025 après deux années consécutives de récession. Est-ce qu'on ne se réjouit pas trop vite d'une reprise attendue cette année en Allemagne, soutenue par les plans de relances dans la défense et le renouveau des infrastructures?
En ce qui concerne la croissance en Allemagne, on a un scénario, certes positif, mais avec un vrai risque concernant son exécution. Tout simplement parce que de tels programmes mettent du temps pour être mis en oeuvre. C'est la méthode du consensus à l'allemande. Il faut que tout le monde soit d'accord avant de prendre une décision. Autre facteur: il y aura pas moins de 5 élections dans les Länder allemands, et ça va retarder aussi le processus de décision concernant les dépenses d'armement et d'infrastructure. Certains instituts de recherche économique, comme l'OCDE, prévoient une croissance du PIB allemand de 1% en 2026, puis de 1,5% en 2027. De notre côté, nous craignons que ce soit beaucoup plus faible, qu'il y ait un effet décalé de ces programmes d'investissement qui nécessiteront beaucoup de temps avant de déployer tous leurs effets.
Les choses vont finir par se mettre en place, mais la vitesse de déploiement a été peut-être un peu trop anticipée. 2026, c'est peut-être encore un peu tôt pour atteindre 1% de croissance du PIB - nous tablons plutôt sur un taux de croissance situé quelque part entre 0 et 1% pour cette année, puis d'environ 0,8% en 2027.
Que ferait la BCE si croissance européenne déçoit par rapport aux attentes?
Ce qui est sûr, c'est que les taux d'intérêt réels sont beaucoup trop élevés. Regardez l'inflation en France qui a atteint seulement 0,3% sur un an en janvier, le plus bas niveau depuis fin 2020. Il faut tenir compte des effets de base liés au pétrole qui risquent d'être corrigés. Néanmoins, on est quand même dans une situation où il n'y a pas d'inflation du tout sur les salaires. Même dans l'ensemble de la zone euro, l'inflation n'a atteint que 1,7% en rythme annuel en janvier, après 2% en décembre 2025. C'est donc en dessous de l'objectif de la BCE.
Nous avions recommandé en décembre d’élargir à la marge sur les small caps et les valeurs cycliques.
Concernant l'évolution des marchés, il y a eu tout un discours en fin d'année dernière autour du «broadening» concernant la nécessité d'élargir les portefeuilles au-delà des leaders technologiques afin d'être moins dépendant des entreprises liées à la Tech et à l'IA. La forte volatilité des cours de certaines valeurs technologiques, y compris des titres de sociétés établies comme Microsoft, en février renforce-t-elle la nécessité de diversifier davantage les portefeuilles?
Si l'on revient à l'automne dernier, cet argument au sujet du «broadening» résultait aussi de la volonté des brokers d'inciter les investisseurs à élargir leur portefeuille de titres. Mais gardons en tête que les croissances des bénéfices par action restent en faveur des valeurs technologiques, plutôt que des valeurs traditionnelles. Pour autant, nous considérons également qu’il faut diversifier un peu mais sur d’autres critères. Nous pensons que la politique monétaire et globalement les conditions financières aux Etats-Unis vont rester extrêmement accommodantes, en plus du stimulus fiscal One Big Beautiful Bill Act qui démarre. Nous avions donc recommandé en décembre d’élargir à la marge sur les small caps et les valeurs cycliques.
N'observe-t-on pas néanmoins une forte dispersion des performances au sein même de la Tech, avec, d'un côté, des fabricants de semi-conducteurs qui tiennent bon alors que les éditeurs de logiciels, de l'autre, subissent une très forte correction depuis janvier, notamment suite aux annonces faites par Anthropic sur la possibilité offerte par l'IA de remplacer les logiciels classiques?
Effectivement, il y a une redistribution complète des cartes qui a lieu actuellement.
Sur les marchés, il y a une volatilité extrême sur des thèmes très spécifiques.
Tout le monde essaie de se projeter en se disant, compte tenu de cette disruption, quelle est la valeur future de ces sociétés dans les 5, 10 ou 15 prochaines années.
Toutes sortes de services dans le domaine juridique - juristes, conseils, avocats -, dans les logiciels, la comptabilité, pourraient être complètement remis en question par cette disruption. On est dans une logique où il faut essayer de parvenir à tirer parti de ces nouvelles tendances ou technologies, sans être disruptées par celles-ci.
Honnêtement, c'est très compliqué parce qu'on est dans un monde qui évolue à une vitesse plus rapide qu'on ne s'y attendait, à moins d'être ultra spécialiste dans chaque technologie.
Comment procéder en tant qu'investisseur?
En tant qu'investisseur, il faut essayer de limiter les biais spécifiques idiosyncratiques. Vous ne pouvez plus avoir des surpondérations sur certaines valeurs de tant et tant de %. Il faut réduire l'ensemble des risques trop spécifiques à certains titres. C'est aussi pour cela que les ETF marchent. Et après, il faut faire des choix dans des secteurs, dans des segments, dans des régions données. Et il va s'agir de choix qui sont davantage macro-économiques, davantage top-down que bottom-up. En bottom-up, il y a trop de dispersion, c'est trop volatil aujourd'hui pour pouvoir prendre des paris fondamentaux trop prononcés. C'est pour ça qu'il existe même des ETF d'ETF. On ne prend pas de biais spécifiques, mais on va faire de l'allocation dans une granularité très importante rendue possible maintenant par ces ETF qui permettent, justement, d'éviter ces biais spécifiques. Malgré tout, vous pouvez investir dans un ETF sur un semi-conducteur, choisir un ETF sur la Corée du Sud, sur les obligations d'Amérique latine, etc. Vous pouvez faire des paris très précis, mais en évitant des biais sur des valeurs spécifiques.
Toutes sortes de services dans le domaine juridique - juristes, conseils, avocats -, dans les logiciels, la comptabilité, pourraient être complètement remis en question par cette disruption.
L'importance grandissante des ETF n'accélère-t-elle pas les mouvements des marchés ou certaines tendances spécifiques? Par exemple, dans les logiciels, presque tous les titres de ce domaine ont perdu entre 25 et 50% en un mois, indépendamment du fait qu'il s'agisse de logiciels indispensables au bon fonctionnement des entreprises, à l'exemple de SAP, ou de concepteurs de d'applications plus ludiques comme Duolingo. N'y a-t-il pas un effet de punition collective qui affecte cette branche actuellement?
Oui tout à fait nous sommes dans une période de «sell off» exagérée accentuée par ces paniers ou ETFs ultra concentrés, sans parler de l’effet de levier de certains produits. Mais qui dit panique, dit opportunités. Les éditeurs de logiciels ne vont pas disparaître du jour au lendemain et je vois mal des grandes entreprises internationales passer de logiciels éprouvés à une solution pilotée par des LLM. Le risque associé est aujourd’hui trop important. Ça ne signifie pas qu’il ne faut pas s’interroger sur la valeur terminale ou même simplement la valorisation en multiples de résultats de ces valeurs. Et là il est vrai que les valorisations passées font moins de sens. Mais attention à un raisonnement «en moyenne» sur un secteur alors qu’il y a une très forte dispersion sur les métiers. C’est le travail du gérant dans cette baisse généralisée de distinguer le bon grain de l’ivraie.
L'accès aux ressources et à l'énergie est indissociable de l'essor de l'IA et d'autres technologies. Selon vous, la Chine a vraiment une carte à jouer par rapport au reste du monde – pourquoi?
A mon avis, on assiste à une défossilisation de l'énergie qui est en train de s'accélérer. On observe un retour des énergies renouvelables, du solaire et de l'hydroélectrique, qui va prendre de l’ampleur. C'est le cas aussi du nucléaire avec ces mini-centrales nucléaires modulables qui ressemblent à des sortes de petites usines.
Dans cette compétition, les Etats-Unis ont une vision très court-termiste, ils veulent maîtriser les flux des énergies fossiles parce qu'ils n'ont pas d'autre choix. Mais à long terme, les enjeux ne portent pas seulement sur l'énergie fossile mais davantage sur d'autres types d'énergie, notamment le nucléaire. Et dans tous ces domaines, la Chine a beaucoup moins de contrainte que les pays occidentaux. L'accès aux terres rares et aux différentes ressources qui permettent de produire de l'électricité est un atout important pour la Chine. Il faudra en tenir compte.