Fin janvier, la bourse a fortement baissé, notamment du fait de la chute des cours des actions des éditeurs de logiciels. Bien que les résultats de ServiceNow, SAP ou Microsoft aient été fondamentalement bons, leur croissance a été très légèrement inférieure aux attentes. De plus, elle ne devrait pas s’accélérer à court terme ce qui, dans le contexte actuel, a suffi à déclencher des ventes massives. Mais en dépit de son impact considérable sur le marché, cet épisode reflète bien plus le fonctionnement actuel du marché qu’une brusque détérioration des fondamentaux de l’industrie du logiciel.
La structure du marché amplifie les baisses
La structure du marché a beaucoup évolué ces dernières années, à tel point qu’aujourd’hui, les 2/3 environ du volume des transactions proviennent des fonds indiciels, des hedge funds et des investisseurs individuels. Or, ces acteurs tendent à réagir mécaniquement, réduisant leur exposition dès que le cours d’une action baisse, sans réexaminer ses fondamentaux.
Du fait de cette situation, il y a pénurie de «contrarians» susceptibles d’intervenir rapidement après la correction des attentes. Cela explique la rapidité et l’ampleur des ventes ainsi que leurs corrélations, même lorsque les modèles d’affaires des entreprises concernées sont très différents. Comme on a pu le constater fin janvier, les ventes ont porté sur l’ensemble du secteur du logiciel et de la cybersécurité, sans aucune discrimination quant aux spécificités des différents acteurs. Par conséquent, on pourrait affirmer que cette correction ne résultait pas d’une réévaluation fondamentale des entreprises concernées, mais d’un effet de flux et de corrélations.
Du déjà vu
Des mouvements similaires se sont déjà produits à plusieurs reprises ces dernières années et leur fréquence tend à augmenter. Pour l’heure, la principale crainte est que l’IA soit une menace existentielle pour les éditeurs de logiciels d’entreprise. Or, s’il est indéniable que le secteur devient plus mature, ce qui se traduit par un ralentissement de sa croissance, cela ne veut pas dire pour autant qu’il se heurte à des problèmes structurels.
L’IA générative a progressé d’une façon impressionnante, notamment dans le développement de logiciels d’entreprise. Mais cela ne veut pas dire que ces logiciels seront entièrement réécrits ou massivement remplacés. En cette matière, la sélectivité est de rigueur. Si, d’un côté les logiciels d’application simples pourraient, avec le temps, devenir plus faciles à copier ou à remplacer, il en va tout autrement pour les systèmes d’enregistrement des données critiques pour une entreprise, notamment celles qui concernent l’opérationnel, les finances et la réglementation. En effet, ces systèmes sont profondément ancrés dans l’entreprise, dans ses process et ses départements. Par conséquent, leur fiabilité, leur sécurité, leur disponibilité et leur suivi sur le long terme sont au moins aussi importants que leur fonctionnalité. En changer impliquant des coûts élevés, le risque de remplacement est structurellement faible.
Des entreprises telles que ServiceNow, Intuit, SAP et Roper travaillent précisément sur ce segment et leur offre va bien au-delà de la simple fonctionnalité: il s’agit de maîtriser le contexte du cœur de métier, d’orchestrer les flux de travail au sein de l’entreprise et d’être ancrés dans les opérations quotidiennes. Dans de nombreux cas, l’IA vient améliorer la valeur stratégique des systèmes d’enregistrement, car elle s’applique directement là où les données résident. Elle ne vient donc pas remplacer ces systèmes ou en amoindrir la valeur.
L’adoption sera progressive
L’IA générative est par nature probabiliste. Il faudra du temps pour qu’elle soit intégrée de manière fiable dans des flux de travail en entreprise où il n’y a aucune place pour ses «hallucinations». En outre, de nombreuses entreprises doivent encore franchir plusieurs étapes, à savoir migrer vers le cloud, intégrer les systèmes et nettoyer les données afin qu’elles puissent être utilisées efficacement dans des processus pilotés par l’IA. Ces prérequis sont indispensables pour que l’IA puisse jouer un rôle significatif. Des entreprises telles que Snowflake ou Datadog, actives sur le segment des logiciels d’infrastructure, devraient bénéficier de cette évolution.
On ignore encore si ceux qui proposeront les premiers des flux de travail évolutifs dans les entreprises seront les laboratoires de recherche en IA ou les éditeurs de logiciels traditionnels. Mais une chose est certaine, c’est que la transition ne sera pas instantanée. Dans un avenir prévisible, les entreprises devraient adopter une approche avec intervention humaine dans laquelle les agents IA ont des fonctions d’assistance et d’accélération des flux de travail et où les humains gardent la responsabilité de la validation, de la supervision et des décisions. Or, du fait que cette interaction intervient là où les employés travaillent déjà, l’IA est le plus susceptible d’être intégrée dans des environnements logiciels existants, plutôt que déployée en tant que système de remplacement autonome.
Que penser du marché?
Identifier un plus bas est une tâche ardue, car l’irrationalité des marchés peut durer, bien au-delà de ce que pourraient justifier les fondamentaux. Cependant, le marché a déjà fortement corrigé et de nombreux éditeurs de logiciel ont vu leur valorisation divisée par deux alors que leurs revenus et leurs bénéfices continuaient de progresser à un rythme soutenu. Un certain nombre de valeurs s’échangent au niveau ou en dessous des multiples de marché, ce qui suppose implicitement que leur croissance à venir est limitée. Or, nous estimons que la juste valeur de beaucoup d’entre elles est bien supérieure à celle suggérée par les cours actuels.
Vendre à ce niveau tiendrait plutôt de la crainte que les conditions ne se détériorent encore à court terme que d’un effritement des convictions dans les fondamentaux à long terme.
Les entreprises actives dans le segment des logiciels de haute qualité, en particulier les systèmes d’enregistrement des données critiques profondément ancrés dans l’opérationnel, bénéficient de coûts de transition durables et continuent de générer des flux de trésorerie solides. A leurs niveaux actuels, leurs cours impliquent un degré d’incapacité structurelle qui n’est pas justifié par les fondamentaux. Avec le temps, à mesure que l’incertitude autour de l’adoption de l’IA se dissipe et que les fondamentaux se réaffirment, l’écart entre le cours et la valeur intrinsèque des actions de ces entreprises devrait se réduire.