Dans cette session de questions-réponses, le gérant obligataire et CIO de DNCA, François Collet, expose les principaux risques et opportunités qu’il identifie sur les marchés obligataires globaux, ainsi que le positionnement de la stratégie phare de la maison, DNCA Alpha Bonds.
Pensez-vous que le rôle des obligations au sein des portefeuilles est en train de changer?
Oui, il a déjà considérablement évolué par rapport aux années précédentes. Mais nous estimons qu’il est désormais pertinent de revenir à des positions longues sur le marché obligataire. Le contexte a été marqué par une forte volatilité et une performance souvent négative, mais la perspective s’améliore nettement avec l’amorce des baisses de taux par les banques centrales et des courbes nettement plus pentues qu’auparavant.
Quel est votre diagnostic sur l’environnement macroéconomique américain?
La croissance américaine ralentit — sans basculer en récession — mais elle décélère clairement. Sous l’administration Biden, l’immigration a fortement soutenu l’activité; ce moteur a pratiquement disparu, la contribution de l’immigration étant revenue proche de zéro. Cela réduit l’offre de main-d’œuvre et pèse mécaniquement sur la croissance, ce que l’on observe dans le refroidissement rapide des créations d’emplois.
L’inflation reste aussi plus élevée en raison des hausses de droits de douane, qui pèsent sur la consommation et donc sur l’activité.
La Fed se trouve ainsi en difficulté, en échec sur ses deux mandats, ce qui l’oblige à réorienter sa politique vers une position plus neutre. Le cycle d’assouplissement actuel est particulièrement porteur pour les positions longues en obligations: historiquement, une phase de baisse des taux favorise systématiquement les investisseurs longs.
Nous pensons que la faiblesse de la croissance plaide pour des taux plus bas, tandis qu’une inflation persistante nous incite à privilégier les obligations indexées plutôt que les obligations nominales américaines.
Comment sélectionnez-vous les pays européens dans lesquels vous investissez?
Notre lecture macro de l’Europe reste globalement baissière. Le continent demeure enfermé dans un régime de faible croissance, sans amélioration visible à court terme. Le plan de relance allemand ne produira ses effets qu’à partir du deuxième semestre de l’an prochain, tandis que la France présente un risque récessif.
Dès lors, nous privilégions des positions longues sur la dette souveraine européenne, tout en opérant une sélection très rigoureuse des émetteurs. Selon nous, l’Espagne et l’Italie offrent aujourd’hui les meilleures opportunités: un surplus de rendement significatif par rapport aux taux monétaires, allié à une trajectoire budgétaire jugée plus favorable.
Et en Asie, notamment avec le repositionnement du Japon sur les taux?
Notre univers est largement centré sur les marchés développés. Parmi ceux-ci, le Japon constitue un cas particulier. La Bank of Japan se dirige clairement vers un cycle de hausses de taux. Les considérations politiques pourraient retarder la prochaine hausse, mais la tendance reste inéluctable: l’inflation excède la cible et justifie une normalisation plus marquée.
La courbe japonaise est aujourd’hui la plus pentue des marchés développés. Nous anticipons un aplatissement de cette courbe et sommes donc positionnés longs sur le segment long. Les niveaux offerts sur cette partie de la courbe sont particulièrement attractifs, d’autant que nous restons vendeurs sur les maturités intermédiaires. Cela crée une opportunité de portage intéressante sur le long terme.
De nombreux analystes estiment que le moment est venu d’allonger la duration. Qu’en pensez-vous?
Pour une fois, je partage cette opinion — même si ce discours revient régulièrement depuis des années. En 2022, nombre de gérants «long only» voyaient déjà un point d’entrée lorsque les taux américains revenaient à 2–2,5%, ce qui était, à mon sens, prématuré.
Aujourd’hui, en revanche, le moment est opportun. Les marchés actions et crédit sont chers, les tensions s’accumulent, et la duration souveraine redevient attractive. Certes, les inquiétudes liées aux déficits publics sont justifiées dans certains pays, mais nous estimons qu’elles sont exagérées au Royaume-Uni ou au Japon, où les obligations d’Etat présentent une réelle opportunité.
Nous renforçons donc la duration, tout en maintenant une flexibilité maximale. L’expérience de 2021–2022 le démontre: sans flexibilité, il est quasiment impossible de générer de la performance. La stratégie Alpha Bonds dispose d’une fourchette de duration comprise entre -3 et +7. Nous avons utilisé toute l’amplitude de cet outil ces trois dernières années: de -2, nous sommes désormais proches de +6. Pour créer de la valeur, il faut pouvoir ajuster rapidement le positionnement, choisir les bonnes courbes et le bon segment de maturité.
Comment gérez-vous la volatilité?
La stratégie vise un maximum de 5% de volatilité, soit environ celle d’une obligation souveraine à 10 ans. Le principal levier de maîtrise du risque est la diversification: disposer d’un univers d’investissement large est déterminant.
Notre exposition longue, plus importante aujourd’hui, exige un portefeuille très diversifié: obligations indexées américaines, dettes souveraines italienne, espagnole, britannique, néo-zélandaise, japonaise et australienne.
Nous privilégions également les instruments très liquides afin de pouvoir ajuster rapidement le portefeuille si les perspectives macroéconomiques ou les valorisations évoluent. Les marchés développés concentrent donc l’essentiel de notre budget de risque, tandis que le crédit, les devises et les marchés émergents restent des allocations plus modestes.
Quels risques extrêmes surveillez-vous?
Les marchés obligataires comportent toujours des risques de queue. Une récession, paradoxalement, serait plutôt favorable à notre stratégie via un fort repli des taux.
Le risque majeur à nos yeux reste celui de déficits publics excessifs, notamment aux Etats-Unis et en France, qui imposent une posture plus prudente. Aux Etats-Unis, où nous restons exposés, nous utilisons la pente de la courbe comme outil de protection afin d’atténuer l’impact potentiel d’un dérapage budgétaire et d’un élargissement marqué des spreads.
Achevé de rédiger en Décembre 2025.
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