Les rendements des obligations d’État françaises ont franchi la barre des 5%, tandis que l’écart avec les taux des Bunds allemands a retrouvé des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Les investisseurs s’inquiètent de l’absence de mesures crédibles pour redresser les finances publiques françaises. À ce stade, la hausse des coûts de financement de l’État constitue une réaction rationnelle des marchés, mais ne signale pas encore une crise systémique. Les conditions propices à une telle crise sont néanmoins réunies.
La France n’est pas la Grèce. Deuxième économie de la zone euro, elle est aussi la seule puissance nucléaire de l’Union européenne et son seul membre permanent au Conseil de sécurité des Nations unies. Dans un contexte marqué par les incertitudes géopolitiques et les interrogations sur la solidité de l’engagement des États-Unis envers l’Europe, une grave crise budgétaire française aurait des conséquences financières, politiques et stratégiques qui dépasseraient de loin les frontières de l’Hexagone. La dette française est largement détenue par des investisseurs étrangers, figure au bilan des banques et des assureurs et sert de garantie sur les marchés du financement sécurisé. Une forte chute des cours pourrait provoquer des pertes, des appels de marge et des ventes forcées; une contagion aux autres États fortement endettés serait alors difficile à éviter.
Face à un tel scénario, la BCE se trouverait devant un dilemme: laisser jouer la «discipline de marché» ou intervenir pour prévenir une crise financière systémique à l’échelle européenne. Le débat s’est jusqu’ici excessivement concentré sur la possibilité pour la France de bénéficier des dispositifs existants, tels que les opérations monétaires sur titres (OMT) ou l’instrument de protection de la transmission (TPI), compte tenu de ses manquements répétés aux règles budgétaires. C’est pourtant passer à côté de l’essentiel. À chaque crise majeure – du programme pour les marchés de titres (SMP), lancé en 2010, au programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), en 2020, puis au TPI en 2022 – la BCE a préféré concevoir de nouveaux instruments plutôt que de s’en tenir aux limites des mécanismes existants.
À la différence de Mario Draghi, dont le style était plus directif, Christine Lagarde a privilégié un leadership plus effacé, laissant davantage de place au débat et favorisant un fonctionnement plus collégial du Conseil des gouverneurs.
Un choc systémique parti de France pourrait ainsi justifier une autre innovation: un mécanisme temporaire de soutien en dernier ressort destiné à préserver la stabilité financière et expressément conçu pour endiguer les risques de contagion, non pour récompenser l’indiscipline budgétaire. Sa raison d’être serait la protection du système financier européen, et non le respect par la France du pacte de stabilité et de croissance. Une telle intervention serait controversée, tant sur le plan juridique que politique, d’autant que l’inflation demeure supérieure à l’objectif de la BCE. La banque centrale pourrait toutefois faire valoir qu’une crise désordonnée de la dette aurait un effet désinflationniste et perturberait la transmission de la politique monétaire dans l’ensemble de la zone euro.
Le principal obstacle pourrait cependant être moins juridique que politique, avant tout en Allemagne. Un sauvetage de la France par la BCE serait présenté comme une opération revenant à faire supporter aux contribuables allemands le coût de plusieurs années de laxisme budgétaire français, un argument que l’AfD ne manquerait pas d’exploiter. Une intervention visant à préserver la stabilité financière pourrait ainsi, paradoxalement, fragiliser le soutien politique à l’euro dans son plus grand État membre.
Tout cela se joue alors que le mandat de Christine Lagarde à la tête de la BCE approche de son terme. Au sein de l’institution, elle est largement reconnue pour ses talents de diplomate et sa capacité à dégager des consensus. À la différence de Mario Draghi, dont le style était plus directif, Christine Lagarde a privilégié un leadership plus effacé, laissant davantage de place au débat et favorisant un fonctionnement plus collégial du Conseil des gouverneurs. Les historiens de l’économie pourraient bien considérer qu’elle aura mieux dirigé l’institution de l’intérieur que ne le concèdent nombre de ses détracteurs extérieurs.
Son mandat a toutefois aussi mis en lumière les limites d’une approche diplomatique qui ne s’accompagne pas d’une connaissance approfondie des mécanismes propres à une banque centrale. Certains faux pas, comme sa déclaration de mars 2020 la BCE n’était «pas là pour réduire les spreads» –, suivie quelques jours plus tard du lancement du PEPP, ou encore sa façon dédaigneuse de qualifier les économistes de «clique tribal», ont rappelé combien la crédibilité technique est essentielle dans un environnement exposé aux crises.
La leçon à retenir pour son successeur est limpide: nul ne peut prévoir la nature du prochain choc. Mais si une crise de la dette française venait à menacer la stabilité financière de l’Europe, la BCE ne resterait pas les bras croisés. Une fois encore, elle trouverait une parade et, si nécessaire, concevrait un nouvel instrument, afin de soutenir un grand État membre «quoi qu’il en coûte». Comme le résumait un ancien gouverneur d’une banque centrale du G10, les grands pays finissent toujours par bénéficier de solutions sur mesure.