Le renminbi est de nouveau au cœur des débats sur les déséquilibres macroéconomiques mondiaux. Alors que l’excédent commercial de la Chine en biens devrait atteindre 1200 milliards de dollars en 2025 et que son secteur manufacturier prend de plus en plus d’importance, les commentateurs financiers et économiques s’accordent quasi unanimement à dire que le renminbi est nettement sous-évalué. Il en découle que la Chine devrait laisser sa monnaie s’apprécier fortement, ce qui réduirait son excédent, allégerait la pression concurrentielle sur les industriels des autres pays et contribuerait à rééquilibrer l’économie mondiale.
Cet argument est politiquement commode, car il propose une solution apparemment indolore. Malheureusement, il souffre d’une faille fatale. Avant de supposer simplement qu’une appréciation du taux de change est appropriée pour la Chine, il faut examiner la cause sous-jacente de la faiblesse de la monnaie. Si celle-ci résultait principalement d’interventions délibérées visant à développer les exportations, une appréciation rapide serait en effet un remède relativement simple. Mais si elle reflète une faible demande intérieure, laisser la monnaie s’apprécier sans s’attaquer à cette faiblesse sous-jacente serait contre-productif.
La Chine relève de cette seconde catégorie. La faiblesse du renminbi et l’élargissement de l’excédent s’expliquent mieux comme les conséquences parallèles d’un ajustement profond du secteur immobilier. L’immobilier était autrefois un moteur central de la demande chinoise, de la création de crédit, des finances des collectivités locales, du patrimoine des ménages et de l’investissement. Lorsque le marché immobilier souffre, la demande intérieure en pâtit également, en particulier la demande d’investissement. Et lorsque l’investissement recule plus rapidement que l’épargne nationale, l’excédent extérieur augmente.
La Chine n’est pas un cas isolé à cet égard. CF40 Research a mis en évidence une tendance claire: les effondrements du marché immobilier ont amélioré les balances extérieures des économies. C’est ce qui s’est produit auparavant aux États-Unis et au Japon, où la faiblesse de la demande intérieure a également entraîné une inflation durablement faible. Alors que le taux de change nominal du renminbi est resté relativement stable face au dollar américain et à un panier de devises ces dernières années, la forte inflation mondiale et la faible inflation intérieure ont entraîné une importante dépréciation réelle. Ce n’est pas la faiblesse de la monnaie qui a sapé la demande intérieure et conduit à d’importants excédents extérieurs ; c’est tout le contraire.
Une forte appréciation de la monnaie aurait un effet inverse, en faisant grimper le prix des exportations chinoises.
Le taux de change du renminbi a son importance, mais la manière dont il s’ajuste en a davantage. Une appréciation tirée par une reprise économique serait la bienvenue. Si le secteur immobilier se stabilise, si la confiance des ménages s’améliore, si les investissements productifs augmentent et si les importations progressent, la monnaie s’apprécierait dans le cadre d’un rééquilibrage plus large. Mais une appréciation trop brutale ne permettrait pas de redresser le marché immobilier chinois ni de relancer la demande intérieure. Au contraire, elle nuirait au secteur des exportations ainsi qu’aux investissements et à la consommation qu’il soutient. L’impact sur les déséquilibres mondiaux serait ambigu, mais cela ralentirait presque certainement la reprise chinoise, ce qui pourrait entraîner une croissance plus faible pour une économie mondiale qui n’en serait pas moins déséquilibrée.
Le reste du monde a donc un intérêt majeur à la manière dont la Chine s’adapte. La Chine est devenue un point d’ancrage des prix pour une grande partie de l’industrie manufacturière mondiale, puisque les prix à la production influencent de plus en plus les prix des biens ailleurs, même lorsque le produit final n’est pas importé directement de Chine. En effet, la faiblesse de la demande chinoise et le faible taux de change du renminbi ont contribué à contenir l’inflation des biens dans les économies avancées, bien que cet avantage retienne bien moins l’attention que la pression concurrentielle que la Chine exerce sur les producteurs étrangers. La désinflation post-COVID dans les économies avancées en est un bon exemple. Elle résultait non seulement de politiques monétaires plus restrictives et de la remise en état des chaînes d’approvisionnement, mais aussi de la faiblesse des prix des produits manufacturés chinois.
Une forte appréciation de la monnaie aurait un effet inverse, en faisant grimper le prix des exportations chinoises. Le résultat s’apparenterait moins à un rééquilibrage indolore qu’à un choc de hausse des coûts. Un tel ajustement ne favoriserait ni la construction d’usines en Europe, ni une hausse de la productivité aux États-Unis, ni une amélioration du marché immobilier chinois. Il ne ferait qu’augmenter les prix mondiaux des produits manufacturés à un moment où l’inflation reste élevée dans de nombreuses économies avancées. Certains producteurs étrangers pourraient se réjouir de l’atténuation de la concurrence chinoise, mais la tâche des banques centrales s’en trouverait compliquée.
Les marchés obligataires en ressentiraient également les effets. Les anticipations d’une inflation plus élevée et d’un resserrement de la politique monétaire accentueraient la pression sur les rendements nominaux, alors même que les économies avancées puisent déjà dans l’épargne mondiale. Alors que les États-Unis affichent d’importants déficits budgétaires, que l’Europe se prépare à augmenter ses dépenses en matière de défense et d’infrastructures, et que les investissements dans l’intelligence artificielle génèrent une demande énorme de capitaux, le besoin d’épargne provenant du reste du monde s’est accru.
Dans ce contexte, il faut garder à l’esprit que l’excédent de la Chine est la contrepartie de l’épargne nette chinoise fournie au reste du monde. Si la Chine absorbe davantage sur son territoire, il y aura moins d’épargne chinoise disponible pour financer les déficits à l’étranger. Cela pourrait entraîner un ajustement salutaire si les pays déficitaires épargnaient davantage et empruntaient moins. Mais à défaut, les rendements obligataires – qui ont déjà atteint leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années – devront continuer à augmenter.
Cela ne signifie en aucun cas que la Chine doive maintenir artificiellement sa monnaie à un niveau bas. Elle devrait plutôt tenter de rétablir l’équilibre en renforçant la demande intérieure. Cela implique de stabiliser le secteur immobilier, d’améliorer les perspectives de revenus des ménages, de développer la protection sociale et de réorienter les investissements vers des usages plus productifs. De telles politiques permettraient de réduire l’excédent de manière plus durable que le seul ajustement des taux de change. Le renminbi s’apprécierait alors en conséquence à mesure que la reprise s’ancrerait.
Mais les pays déficitaires ont eux aussi des responsabilités. Ils ne peuvent exiger une réduction des excédents chinois tout en continuant à compter sur des biens importés bon marché, des pressions désinflationnistes et une épargne étrangère abondante. Si les économies avancées souhaitent que la Chine absorbe une plus grande partie de ce qu’elle produit, elles doivent elles-mêmes faire preuve d’une plus grande discipline budgétaire.
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