Contexte de marché
Les dettes subordonnées financières défient la gravité face aux risques macroéconomiques, géopolitiques, aux craintes sur l’IA et au stress qui gagne de plus en plus le marché High Yield. Le mois fut volatil, avec une hausse du Brent de 14% au-dessus de 110$, des prix du gaz TTF dépassant 100€/MWh pour la première fois depuis 2022, le Nasdaq en baisse de 5,3% tandis que le STOXX 600 montait de +2%. La détérioration du sentiment autour de l’IA et de son financement et des banques centrales plutôt dovish ont permis aux dettes souveraines de s’apprécier, ce qui a permis de compenser l’augmentation des spreads de crédit.
Les CoCos € ont gagné +0,17% sur le mois malgré un écartement de leur spread de 32bp, tandis que les dettes Tier 2 bancaires et d’assurance ont progressé de 0,35%. Sur les Corporate Hybrids, l’indice iBoxx € s’apprécie de +0,43%, mais il possède la particularité de ne pas contenir de titres notés en catégorie High Yield, ce qui masque un comportement bien plus hétérogène sur ce gisement.
C’est en effet l’un des enseignements de ce mois-ci: la résurgence des risques sectoriels et idiosyncratiques qui se propagent sur les gisements de titres notés en catégorie High Yield. L’un des marqueurs est visible sur le différentiel de spread entre le High Yield € et les CoCos €, qui s’est accru d’une trentaine de points de base sur le mois, atteignant 80bp de cherté relative des CoCos, soit un niveau inédit (296bp pour les CoCos vs. 376bp pour le HY € sur les indices Bloomberg).
Le calme sur les CoCos et les dettes subordonnées financières en général provient de plusieurs éléments: 1/ une saison de résultats sans heurt côté crédit, sans signaux encore visibles de détérioration du coût du risque ou des revenus nets d’intérêts, 2/ un marché primaire très calme, 3/ l’absence de risques bilanciels. Ce qui surprend davantage, c’est la résistance des spreads de crédit sur les CoCos au choc de taux sur la France et la sensation que le marché s’est rapidement habitué à ce nouveau régime de spreads entre OAT et BTP d’un côté, et Bund de l’autre.
Plusieurs émetteurs de Corporate Hybrids ont vu leurs prix baisser plus ou moins fortement: Telefonica et Verizon sur les TMT (incertitudes sur Virgin Media ; concurrence de Starlink), Heimstaden Bostad et Aroundtown/GCP sur les foncières (secteur sensible aux taux et risques politiques en Allemagne), Stellantis et Volkswagen sur l’automobile (profit warnings sur le secteur).
Source: Bloomberg, données à fin octobre 2026