Les besoins de financement considérables des entreprises technologiques dans l’IA et ses infrastructures n’ont pas manqué de faire des vagues sur le marché obligataire. Lors d’un.entretien réalisé le 21 août, Mariya Entina, gérant de portefeuilles obligataires Investment Grade auprès de DoubleLine, répond aux questions d’Allnews:

Est-ce que les investissements dans l’IA vont se ralentir et provoquer des effets négatifs non seulement sur les hyperscalers mais sur la majeure partie des entreprises?

Le cycle d’investissements n’est pas en train de ralentir. Les hyperscalers annoncent plutôt des investissements supplémentaires pour 2026, 2027 et 2028. Nous n’avons pas atteint un pic des investissements et ne l’attendons pas avant quelques années. Je m’attends plutôt à une décélération. Ce point de retournement du taux de croissance est un point clé à considérer. Le taux de croissance se maintiendra pendant quelque temps, mais le moment de son ralentissement est à suivre de près. Cela changera l’analyse de notre univers d’investissement tant dans l’IG que le high yield, les crédits et les ABS. Ces entreprises technologiques cherchent des moyens de financement sous toutes les formes disponibles, et cela dans plusieurs monnaies.

«Depuis le début de l’année, le pourcentage d’élargissement du spread est d’environ 50% pour le dix ans.»

J’observe dans mon analyse des corrélations que depuis le début de l’année, les émetteurs se traitent comme s’il s’agissait de la même entité. Par exemple Microsoft présente la meilleure qualité de crédit au sein des hyperscalers, Oracle à l’autre bout de l’échelle. Mais l’évolution du spread de ces entreprises, en pourcentage, est très proche depuis le début de l’année. Le marché ne différencie pas entre les degrés de qualité mais les considère comme un seul thème d’investissement. Avec la poursuite des investissements dans l’IA, nous prévoyons un élargissement des spreads à l’avenir.

Quelle est votre interprétation de la forte hausse des Credit Default Swaps (CDS) des grands groupes technologiques, comme 200 BP pour Oracle, 80 Nvidia, 65-95 Amazon, Meta, Alphabet?

C’est un point intéressant. Je pense qu’une partie de la réponse est liée à l’exposition crédit aux montants investis. Cela se traduit par un besoin de couverture de cette exposition et la façon habituellement de se couvrir consiste à acheter des CDS. Le CDS est aussi un instrument de spéculation pour différents investisseurs.

Dans quelle ampleur devrait évoluer les spreads?

Si nous considérons les spreads sur les taux à dix ans depuis le début de l’année, le spread de Google s’est accru de 28 points, Amazon de 32 points, Meta de 37 points, Microsoft de 10, Oracle de 62 points, SpaceX d’environ 60 points. Depuis le début de l’année, le pourcentage d’élargissement du spread est d’environ 50% pour le dix ans.

Est-ce que l’impact négatif des investissements dans l’IA sur le free cash-flow est un phénomène à court terme, peut-être jusqu’en 2028, avant que n’arrive une nette amélioration?

Tout à fait, l’exercice 2026 marque la première année durant laquelle la grande majorité si ce n’est la totalité des hyperscalers présentera un free cash-flow négatif. Ils dépensent donc davantage dans leurs investissements qu’ils ne génèrent de revenus actuellement. C’est le cas de chaque cycle d’investissements et c’est un phénomène normal à condition que ces investissements se traduisent par les bénéfices espérés. L’incertitude, pour l’investisseur, est liée à la rentabilité à long terme de ces investissements. Les gains sont attendus ces 10 à 20 prochaines années. Il est toutefois réconfortant de voir qu’une société comme SpaceX entende rentabiliser des investissements dans ses Data Centers déjà après un an. C’est extrêmement rapide. D’ici un an, nous devrions avoir une meilleure estimation de cette situation.

«Les risques se situent davantage dans le crédit privé que dans le crédit bancaire.» 

Pourquoi l’écart de rendement entre les hyperscalers et le Trésor US devrait-il augmenter?

Ce spread devrait augmenter pour des raisons aussi bien techniques que fondamentales. Sur le plan technique, la demande de financement des hyperscalers passe en priorité par les obligations IG, ainsi que par les placements privés, le crédit privé, les ABS, les CNBS, le crédit privé. Cela signifie qu’ils ont besoin de financements extérieurs considérables. Il y aura donc davantage d’émissions. Le marché en deviendra saturé. Une prime devrait en résulter pour continuer d’attirer les investisseurs. Cette évolution s’est mise en place cette année et elle devrait se poursuivre jusqu’à ce que le taux de croissance des investissements (capex) ralentisse.

Est-ce que la composition de la demande d’obligations est identique pour le Trésor US et pour les hyperscalers?

La question est celle d’un risque d’effet d’éviction provoquée par les besoins concurrents des hyperscalers et du Trésor. Elle est parfois débattue dans les médias. C’est une possibilité. Mais je pense que ce ne sont pas les mêmes catégories d’investisseurs qui achètent les obligations du Trésor et celles des hyperscalers. Les acheteurs de bons du Trésor sont à la recherche d’une grande sécurité, du taux sans risque, d’une absence de risque de crédit. Les titres des hyperscalers correspondent à une prise de risque de crédit. Les objectifs sont différents dans un portefeuille. La qualité de crédit des hyperscalers est toutefois significative, sachant que la plupart ont un rating de AA ou de A. L’investisseur reçoit un spread important, qui a tendance à augmenter. Ces développement explique un possible changement pour certains investisseurs dorénavant tentés d’investir davantage dans ces obligations d’entreprises de qualité que dans la dette souveraine.

Est-ce que nous risquons d’entrer dans une crise de liquidité?

Non, je ne le pense. Nous assistons plutôt à une modification logique du prix du risque (re-pricing) au sein du marché.

Si un émetteur accroît sa demande de financement, il en résulte une hausse du coût de sa dette. C’est également vrai pour le Trésor américain dans le contexte d’une augmentation de la dette fédérale et du déficit public. Nous verrons si le phénomène est temporaire ou durable. Si les entreprises parviennent à obtenir le rendement recherché à travers leurs investissements, la tendance pourrait aller dans l’autre sens, celui d’une compression du spread. Mais nous devrons attendre une, deux ou trois années avant de l’observer.

Quelle est votre stratégie obligataire?

Nous sous-pondérons les hyperscalers en raison des éléments techniques cités auparavant. Un portefeuille devrait présenter une exposition minimale à ce secteur. D’autres secteurs devraient surperformer. En général, l’indice IG se comporte très bien. Le spread n’a guère changé cette année. Nous prévoyons que cela continuera d’ici la fin de l’année. En termes de duration, dans l’attente d’une hausse des taux, je sous-pondère l’indice et privilégie les 5-7 ans. Nous assistons à une pentification de la courbe de taux. L’effet de l’intervention du Trésor a été limité dans le temps.

Quel devrait être l’impact de ces développements sur les banques?

Les banques sont restées isolées de cette tendance. C’est l’un des secteurs qui a le mieux performé et je préfère avoir une exposition à cet égard. Après la crise de 2009, de nombreuses réglementations ont été instaurées afin de sortir les crédits spéculatifs hors des bilans des banques. Elles sont dans une meilleure situation. Les risques se situent davantage dans le crédit privé que dans le crédit bancaire.