Le développement des infrastructures dédiées à l’intelligence artificielle (IA) est devenu un enjeu central du marché des obligations d’entreprises «investment grade», au-delà de son influence sur les marchés boursiers.

Lors de la première phase de développement de l’IA, les hyperscalers Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle ont financé l’essentiel de leurs investissements avec leur trésorerie opérationnelle. Ils diversifient désormais leurs sources de financement. Le développement de l’IA est devenu le cycle d’investissement le plus gourmand en capitaux depuis le boom des télécommunications au tournant du siècle. Les investissements cumulés liés à l’IA pourraient atteindre 5500 milliards de dollars d’ici 2030, pour financer les modèles d’IA, les centres de données, les semi-conducteurs et les infrastructures énergétiques.

La trésorerie opérationnelle et les émissions d’actions ne devraient couvrir qu’environ un quart de ce montant. La majeure partie des capitaux externes devrait être levée par le biais d’obligations «investment grade», mais aussi d’obligations à haut rendement, de prêts à effet de levier et de titrisations. Cette vague d’émissions devrait transformer le marché obligataire.

Des besoins en capitaux insatiables

Les besoins croissants en puissance de calcul, la hausse des coûts des matières premières et la course aux capacités ont fait grimper les dépenses d’investissement des hyperscalers: de 156 milliards de dollars en 2022 à plus de 1000 milliards attendus en 2027. Malgré la solidité de leurs activités, leur flux de trésorerie disponible pourrait devenir négatif à court terme. Dès l’année prochaine, ils pourraient émettre 300 milliards de dollars d’obligations «investment grade». Leur part dans le volume total des émissions de cette catégorie en dollars américains devrait passer de 2% entre 2022 et 2024 à 9% en 2026. La part combinée des hyperscalers dans l’indice pourrait, elle, atteindre 10% d’ici 2030.

Le financement de projets joue un rôle essentiel et complique l’analyse de crédit. Les fonds sont levés sur la base des flux de trésorerie et des actifs d’un projet donné, souvent par une société juridiquement distincte. Sa dette n’apparaît alors pas au bilan de l’hyperscaler. Les investisseurs doivent donc prendre en compte les engagements futurs hors bilan, en plus de la dette déclarée. Les engagements de financement de centres de données atteignent déjà environ 1400 milliards de dollars, dont 1100 milliards sont actuellement hors bilan. Elles ne seront comptabilisées qu’à la mise en service des centres de données.

Les marchés du crédit réévaluent l’expansion de l’IA

Jusqu’à présent, les hyperscalers ont peu émis d’obligations. Leurs titres étaient donc rares. Cette prime de rareté a disparu avec l’arrivée de nouvelles émissions. Depuis le début de l’année, leurs spreads ont augmenté d’environ 30 points de base, contre 2 points pour l’indice «investment grade» en dollars américains. A duration comparable, ils dépassent désormais ceux d’obligations de notation similaire et ceux du marché dans son ensemble.

Cet écart est plus marqué sur les échéances longues, où les émissions ont davantage augmenté et où le cercle des acheteurs est plus restreint. Ces volumes pourraient aussi avoir contribué à la récente hausse des rendements des obligations d’Etat américaines à long terme.

Cet élargissement de prime de risque semble justifié, car il reflète surtout l’abondance et la concentration de l’offre, plutôt qu’une détérioration commerciale. Les hyperscalers offrent désormais une prime de rendement par rapport à l’indice, ce qui permet de dégager un «carry» plus élevé. Les écarts entre leurs spreads pourraient également se creuser à mesure que les investisseurs analyseront de plus près leurs dépenses futures et la monétisation de l’IA.

Les hyperscalers abordent ce cycle avec des bilans solides: leur endettement brut et net est nettement inférieur à la moyenne de l’indice industriel «investment grade». Ils pourraient augmenter leur dette de 1500 milliards de dollars avant que leurs ratios d’endettement, engagements de crédit-bail compris, n’atteignent cette moyenne. Début 2026, ils ne représentaient qu’environ 3,5% de l’indice en dollars américains; l’élargissement de leurs spreads n’a donc relevé celui-ci que de quelques points de base.

Les obligations dépendent des flux de trésorerie disponibles

Pour les investisseurs déjà fortement exposés à l’IA en actions, les obligations des hyperscalers offrent une approche plus défensive du même thème. Sur les marchés des actions, les investissements dans l’IA doivent se traduire par une hausse du chiffre d’affaires, des marges et des parts de marché. Sur les obligations, il suffit que les flux de trésorerie préservent la qualité de crédit et permettent le remboursement.

L’évolution du flux de trésorerie disponible après 2027 sera donc déterminante. Les prévisions consensuelles anticipent une amélioration à partir de 2028, une fois l’expansion des centres de données bien avancée et la croissance des investissements en ralentissement. Si cette reprise tarde ou se trouve compromise, les spreads pourraient encore se creuser.

La monétisation de l’IA devient plus tangible: au deuxième trimestre, Alphabet, Amazon et Microsoft ont annoncé ensemble une croissance de 48% de leurs revenus liés au cloud sur un an. Le carnet de commandes lié à la demande de puissance de calcul s’est étoffé, notamment chez Anthropic et OpenAI. Le modèle économique des hyperscalers devrait rester viable même si ces deux entreprises ne sont pas les meilleures à long terme, tant que la demande de calcul et le pouvoir de fixation des prix des services cloud restent solides. Les capacités peuvent être réaffectées à d’autres développeurs. Si la demande ou les marges déçoivent, les hyperscalers peuvent réduire leurs investissements et protéger leur trésorerie, ce qui pèse moins sur leurs obligations que sur leurs actions.

La sélection active peut créer de la valeur

Les portefeuilles obligataires passifs s’orientent systématiquement vers les plus grands émetteurs, quels que soient leurs fondamentaux. La hausse des émissions des hyperscalers et des entreprises liées à l’IA renforce cette tendance. Les gérants actifs peuvent ajuster leur exposition, choisir certaines échéances et diversifier leurs placements selon la solidité des bilans, la rentabilité et la discipline financière des émetteurs.

Dans un portefeuille diversifié, la pondération croissante de la technologie dans les obligations d’entreprises accroît le risque de concentration. Des stratégies en actions et en obligations moins exposées à la technologie peuvent contribuer à réduire ce risque si le boom technologique se révèle être une bulle.