Les écarts de rendement des emprunts d’Etat français (OAT) par rapport aux Bunds allemands se sont nettement creusés ces derniers mois. L’écart entre les OAT et les Bunds à trente ans a dépassé 150 pb, soit un niveau supérieur à celui observé lors de la crise de la dette souveraine de la zone euro il y a plus de dix ans. Des années d’objectifs budgétaires non atteints, un besoin de financement net élevé et les incertitudes politiques actuelles sont à l’origine de cette situation.

Aujourd’hui, le marché exige une prime nettement plus élevée pour financer la France, et la Banque centrale européenne (BCE) indique qu’elle ne compensera pas automatiquement de tels écarts, ceux-ci pouvant s’expliquer par les fondamentaux.

La prudence est de mise

Du point de vue des investisseurs, la prudence se justifie à plusieurs égards. La France n’a pas enregistré d’excédent budgétaire depuis 1974 et le défi de l’assainissement budgétaire est considérable: la stabilisation de la dette nécessiterait un excédent primaire d’environ 2% du produit intérieur brut, soit une amélioration d’environ 5 points de pourcentage. Compte tenu du contexte politique tendu, cet objectif paraît difficilement réalisable.

Dans le même temps, les taux actuels dépassent déjà les rendements pris en compte dans les hypothèses budgétaires: pour 2027, le gouvernement table sur un rendement moyen de 4,3% pour les obligations à dix ans, alors que les rendements de marché dépassaient récemment 4,75%. En l’absence d’un assainissement budgétaire crédible, il existe un risque de cercle vicieux associant hausse des taux d’intérêt, creusement des déficits et élargissement des primes de risque.

La dimension politique constitue une complication supplémentaire: les prochains débats budgétaires et l’élection présidentielle de 2027 pourraient mettre à l’épreuve les relations entre la France et l’Union européenne. 

Une détérioration entre la France et l’Union européenne

La dimension politique constitue une complication supplémentaire: les prochains débats budgétaires et l’élection présidentielle de 2027 pourraient mettre à l’épreuve les relations entre la France et l’Union européenne. Une détérioration de ces relations pourrait entraîner un nouvel élargissement des écarts de rendement.

La BCE dispose d’outils pour contenir une réaction désordonnée des marchés, mais elle a clairement indiqué que le seuil d’intervention était élevé. Tant que la présidente Christine Lagarde ne prononcera pas une déclaration comparable au «whatever it takes» de son prédécesseur Mario Draghi, il est concevable que le marché continue de tester sa détermination.

La France n’est pas l’Europe

Dans le même temps, il importe de rappeler que la France n’est pas l’Europe. Les difficultés budgétaires et obligataires de la France ne justifient probablement pas une opinion globalement négative sur les actions européennes. Les entreprises européennes sont largement diversifiées et de nombreuses sociétés réalisent une part importante de leur chiffre d’affaires hors d’Europe.

En outre, plusieurs indicateurs économiques suggèrent que l’économie européenne affiche actuellement de meilleures performances que ces dernières années. La faiblesse de l’euro pourrait même soutenir les bénéfices des entreprises tournées vers l’international.

Parallèlement, les banques européennes, y compris françaises, sont aujourd’hui nettement mieux capitalisées que lors de la crise de la dette souveraine de la zone euro, tandis que le cadre institutionnel permettant de faire face aux périodes de tensions s’est amélioré.

Des opportunités sélectives existent

Le risque que la hausse des taux d’intérêt se répercute sur l’économie réelle doit être pris au sérieux. Dans le même temps, on identifie des opportunités sélectives en Europe, notamment parmi les valeurs industrielles et financières tournées vers l’international, ainsi que parmi les entreprises susceptibles de bénéficier des grandes transformations structurelles.

Une stabilisation des rendements obligataires mondiaux pourrait constituer un facteur de soutien supplémentaire, même si elle nécessiterait probablement une amélioration des fondamentaux ou, à tout le moins, leur stabilisation.