Les marchés obligataires sont en pleine tourmente. Les taux du marché des capitaux ont grimpé à des niveaux que l’on n’avait plus observés depuis longtemps. Dès le mois d’août, le secrétaire américain au Trésor s’est vu contraint d’intervenir. Il n’a toutefois guère été convaincant et n’a fait qu’accroître l’incertitude sur les marchés. Les détonations étaient donc impossibles à ignorer. Mais où sont les impacts de balles? Habituellement, les cours des actions sont sous pression lorsque les taux augmentent aussi fortement en si peu de temps. Or, les Bourses ne se situent que légèrement en dessous de leurs plus hauts historiques. Comment l’expliquer?

Vente massive sur les marchés obligataires

L’épicentre du séisme obligataire se trouve aux États-Unis. Fin septembre, les rendements des emprunts d’État américains à 10 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 24 ans. Les causes structurelles d’un niveau de taux plus élevé, comme l’évolution démographique et l’enlisement de la mondialisation, ont peu changé récemment. Cette forte hausse résulte plutôt d’un cocktail de facteurs. Parmi eux figurent les récentes escalades militaires dans le Golfe, l’érosion de la confiance dans la gestion des finances publiques et des crises par l’État, les énormes besoins en capitaux des grandes entreprises américaines d’IA, ainsi que le raffermissement de la conjoncture économique mondiale. La situation au Proche-Orient reste particulièrement fragile. De nouvelles escalades pourraient encore sensiblement affecter les capacités des oléoducs et des raffineries dans les États du Golfe. Ces risques font monter les prix des produits pétroliers et du gaz, maintiennent l’inflation obstinément élevée et contraignent les banques centrales à relever leurs taux directeurs.

La hausse des taux ne se limite pas aux États-Unis

Dans d’autres grands pays industrialisés également, les rendements des emprunts d’État ont fortement augmenté. Au Japon, les taux des emprunts d’État à 10 ans ont franchi la barre des 3% – une première depuis 1996. En Grande-Bretagne, les taux à long terme ont brièvement dépassé 6% le 1^er octobre, un niveau inédit depuis 30 ans. La hausse des primes de terme contribue elle aussi à cette progression. Face à l’augmentation de l’inflation et en l’absence de perspective d’une plus grande discipline budgétaire, les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour détenir des emprunts d’État à long terme.

Le renchérissement du financement pèse

Le séisme sur les marchés des capitaux ne devrait pas rester sans conséquences. Parallèlement aux rendements des emprunts d’État, les taux des crédits classiques aux entreprise et à la consommation, ainsi que des hypothèques augmentent eux aussi. Le risque de turbulences dans le système financier s’est ainsi sensiblement accru. En outre, la hausse des taux du marché des capitaux est généralement un poison pour les actions. Elle entraîne une augmentation des taux d’actualisation et réduit ainsi la valeur actuelle des bénéfices futurs des entreprises. Dans le même temps, les obligations deviennent plus attrayantes comme solution de placement alternative, tandis que la hausse des coûts de financement pèse sur les bénéfices des entreprises. Les actions subissent donc la hausse des taux sur plusieurs fronts à la fois.

Peu de corrections sur les marchés actions

Jusqu’à présent, les marchés actions n’ont toutefois guère cédé de terrain. Aux États-Unis, le S&P 500 et le Nasdaq Composite Index évoluent à proximité de leurs plus hauts historiques. Début octobre, les Bourses britannique, européenne et japonaise ne se situent toutes qu’à environ 5% de leurs plus hauts annuels de l’été. Selon les manuels de finance, la réaction devrait être plus marquée. Des corrections ont toutefois déjà eu lieu en coulisse. Les ratios cours-bénéfice ont déjà nettement diminué sur les marchés. Les investisseurs paient donc moins pour chaque dollar de bénéfice attendu. Jusqu’à présent, cela n’a guère laissé de traces sur les valorisations boursières, car la hausse des anticipations de bénéfices les a maintenues à un niveau élevé. Beaucoup d’éléments positifs sont désormais déjà intégrés dans les cours. Compte tenu de l’augmentation des coûts, il devrait devenir plus difficile de revoir encore les anticipations de bénéfices à la hausse. Si elles sont déçues, les cours des actions devraient eux aussi subir des pressions. Pour de nombreux titres, le recul a commencé depuis longtemps. En septembre, au sein du S&P 500, seule la forte progression des grands groupes technologiques a masqué la faiblesse des autres actions.

D’autres victimes?

Les impacts de balle pourraient toutefois se trouver en dehors des marchés actions. La vente massive d’emprunts d’État américains – qualifiée de fièvre par le secrétaire au Trésor Scott Bessent – s’est déjà propagée de l’autre côté de l’Atlantique aux emprunts d’État français. Ceux-ci se dirigent vers une véritable crise. Début octobre, l’écart de rendement avec les emprunts fédéraux allemands s’est creusé nettement plus que dans les autres pays industrialisés européens. Il a atteint son plus haut niveau depuis la crise de l’euro fin 2011. Avec une dette publique qui, selon le gouvernement, devrait atteindre 122% du PIB l’an prochain et un déficit budgétaire actuel de 5,4% du PIB, la crédibilité budgétaire de la France est sérieusement entamée. Les incertitudes politiques à l’approche du prochain débat budgétaire et des élections présidentielles de 2027 ne font qu’accroître la nervosité.

Les valeurs refuges sont de nouveau recherchées

Les inquiétudes croissantes concernant les finances publiques françaises développent leur propre dynamique et menacent de provoquer une nouvelle crise de l’euro. Depuis début septembre, l’euro a perdu 3% face au dollar. Dans les premiers jours d’octobre, le dollar a ensuite lui aussi subi des pressions. Des données plus faibles sur le marché du travail et les commentaires accommodants de plusieurs gouverneurs de la Fed ont atténué les anticipations de nouvelles hausses des taux directeurs américains. De nombreux investisseurs se sont alors réfugiés dans le franc suisse. La monnaie helvétique s’est sensiblement appréciée tant face au dollar qu’à l’euro. Les investisseurs se tournent donc de nouveau vers les valeurs refuges. Cela laisse penser que les marchés actions, jusqu’ici robustes, ne pourront pas durablement échapper aux conséquences de la hausse des taux.