Le 19 août, Scott Bessent s’est attaqué directement à l’un des problèmes les plus persistants de l’administration américaine: le niveau des taux d’intérêt à long terme. Le secrétaire au Trésor a annoncé le doublement des rachats d’obligations longues, de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération sur les maturités de 10 à 30 ans.

La réaction a été immédiate: le taux à 10 ans a baissé d’environ 8 points de base. Mais deux jours plus tard, il avait déjà retrouvé son niveau antérieur, avant de refluer à nouveau.

Cet aller-retour résume bien le débat: jusqu’où le Trésor peut-il réellement contrôler les taux longs américains?

Le mécanisme est relativement simple. Le Trésor rachète davantage de dette longue, tout en finançant ses besoins par davantage de dette courte. Il réduit ainsi la quantité de duration que le marché doit absorber sans réduire l’endettement public. Un «Treasury Twist», en référence à l’Operation Twist menée par la Fed en 2011-2012.

Mais la comparaison a ses limites. Les interventions de la Fed portaient sur plusieurs centaines de milliards de dollars et s’inscrivaient dans une politique monétaire explicitement accommodante. Le Treasury Twist ne crée ni monnaie ni stimulus budgétaire. Il modifie avant tout la composition de la dette disponible pour les investisseurs.

Cela ne signifie pas qu’il soit inefficace. En réduisant l’offre de duration, le Trésor peut comprimer la prime à terme. Les mesures annoncées pourraient ainsi retrancher environ 5 à 10 points de base au taux à 10 ans. Des réductions plus agressives des émissions longues pourraient porter cet effet vers 20 points de base.

Et Bessent dispose encore de plusieurs leviers: augmenter les rachats, réduire les émissions à 20 ou 30 ans, voire déplacer plus franchement le financement vers les Treasury bills. Nous sommes probablement au début d’une gestion beaucoup plus «activiste» de la dette américaine.

L’épisode du yen, quelques semaines auparavant, annonçait déjà cette nouvelle philosophie.

Fin juillet, les États-Unis et le Japon sont intervenus conjointement pour soutenir la devise japonaise. Mais Washington avait un autre problème: le Japon détient près de 1’000 milliards de dollars de Treasuries. Pour financer une intervention massive, Tokyo aurait pu en vendre une partie et exercer ainsi une pression supplémentaire sur les taux américains.

L’utilisation de la facilité FIMA de la Fed permet précisément d’éviter cela: les banques centrales étrangères peuvent obtenir des dollars en mettant leurs Treasuries en pension plutôt qu’en les vendant.

La logique entre les deux épisodes devient alors assez claire: fin juillet, Washington cherche à éviter des ventes de Treasuries; trois semaines plus tard, le Trésor réduit lui-même la quantité de dette longue que le marché doit absorber.

Même objectif: contenir les taux longs.

Mais c’est ici que le problème se complique. Une intervention fonctionne particulièrement bien lorsqu’elle corrige une dislocation temporaire. Encore faut-il que les taux américains soient effectivement trop élevés.

Or ce n’est pas ce que suggèrent nos estimations.

Une approche simple consiste à additionner un taux neutre des Fed funds, que nous estimons autour de 3,6%, et une prime à terme. Cette dernière se situe aujourd’hui autour de 80 points de base, mais atteignait en moyenne environ 140 points de base avant la crise financière mondiale, donc avant que les programmes massifs de QE ne la compriment artificiellement.

Cette simple arithmétique conduit à un taux d’équilibre proche de 5%.

Notre approche plus sophistiquée aboutit au même constat. Elle combine plusieurs modèles intégrant jusqu’à sept déterminants, parmi lesquels la croissance potentielle, l’inflation, les taux directeurs, la dette publique, sa soutenabilité et la crédibilité budgétaire. Elle estime la valeur d’équilibre du taux à 10 ans autour de 5,2%.

Voilà tout le paradoxe: Bessent ne combat peut-être pas une anomalie de marché. Il combat le taux que les fondamentaux américains justifient.

D’un côté, le Trésor peut réduire la duration disponible et comprimer la prime à terme. De l’autre, les déterminants fondamentaux des taux longs restent orientés à la hausse. Le déficit budgétaire dépasse 6% du PIB, la dette continue d’augmenter et les besoins de financement privés sont considérables, notamment avec l’explosion des investissements liés à l’intelligence artificielle.

La bataille risque donc d’opposer durablement les interventions du Trésor aux fondamentaux.

Pour la gagner, le moyen le plus efficace serait probablement ailleurs: une consolidation budgétaire crédible ferait davantage pour réduire le taux d’équilibre que des rachats de Treasuries. En son absence, notre conviction sur la direction des taux longs reste limitée. Bessent peut freiner leur hausse. Les maintenir durablement sous leur valeur d’équilibre sera beaucoup plus difficile.

Curieusement, nous avons davantage de convictions sur l’autre grande conséquence de cette politique: le dollar.

Le premier canal est évident. Si Bessent réussit à faire baisser les taux longs, l’avantage de rendement offert par les actifs américains diminue.

Mais ce qui est surtout comprimé par le Treasury Twist est la prime à terme, c’est-à-dire la rémunération offerte aux investisseurs pour supporter le risque de duration. Pour les investisseurs étrangers détenant des Treasuries sans couvrir leur risque de change, cette rémunération contribue également à compenser le risque dollar.

Si elle diminue artificiellement, conserver simultanément le risque de duration et le risque de change devient moins attractif. Les investisseurs étrangers peuvent alors augmenter leur couverture de change. Or couvrir davantage une position en Treasuries revient mécaniquement à vendre des dollars.

Un autre scénario aboutit au même résultat. Des investisseurs étrangers peuvent réduire directement leurs allocations aux Treasuries. Leurs ventes devraient normalement pousser les taux à la hausse, mais les rachats du Trésor peuvent absorber une partie de cette pression. La hausse des taux est contenue; la vente de dollars, elle, demeure.

Enfin, le signal envoyé au marché est important. Washington montre désormais que le niveau des taux longs est une variable qu’il souhaite influencer directement. La frontière entre gestion de la dette et politique monétaire devient plus floue. Un véritable «Bessent put» semble apparaître sur les taux longs.

Mais ce put a un prix: si Washington cherche à comprimer la rémunération des actifs américains alors que ses déficits restent très élevés, leur attractivité relative diminue.

D’où une asymétrie assez frappante.

Si Bessent réussit, les taux longs et la prime à terme baissent: c’est négatif pour le dollar.

S’il échoue, les fondamentaux budgétaires auront été suffisamment puissants pour neutraliser son intervention. Le problème de crédibilité budgétaire restera entier: guère plus favorable au dollar.

La bataille entre Bessent et le marché obligataire est donc loin d’être terminée. Son issue pour les taux reste incertaine. Pour le dollar, beaucoup moins.

Une conclusion qui ne devrait guère déplaire à une administration qui a rarement caché sa préférence pour une monnaie américaine plus faible.