Politiques monétaires - Le leçons de l’ère Powell

La hausse du taux d’inflation au-dessus de 3% en zone Euro et aux Etats-Unis va-t-elle engendrer une réaction forte des banques centrales? C'est la question majeure des deux semaines qui viennent. La BCE se réunira le 11 juin et la Fed, une semaine plus tard les 16 et 17. Face à l'accélération des prix, les banques centrales doivent-elles durcir le ton ou faire le dos rond? Face à ces deux options, les discussions vont bon train entre économistes.

Pour éclairer le débat, la lecture de l'analyse des deux mandats de Jay Powell à la tête de la banque centrale américaine est pertinente. C'est ce qu'ont fait deux économistes américains de l'Université de Berkeley. Christine Romer et David Romer sont rompus à cet exercice qui consiste à relier la macroéconomie et les actions, publications et décisions de la banque centrale.

Il n’y a pas de modèle dogmatique mais une analyse approfondie et précise des interactions entre la macroéconomie et la banque centrale.

Ils concluent sur six points majeurs:

1. La politique monétaire doit être concentrée sur ses objectifs propres (inflation et croissance) conditionné par un modèle s’appuyant sur des données du passé et non sur des attentes subjectives. Son objectif ultime est la gestion à court terme de la demande globale et pas l’inflexion des tendances structurelles. Le reproche des auteurs est le retard de la Fed en 2021 pour prendre la mesure de l’inflation en pensant que l’inflation ne réagirait pas (courbe de Philipps plate)
2. Il faut agir vite et fort pour faciliter la gestion de la demande globale. L’approche gradualiste, par petits pas, n’est pas la plus efficace.
3. L’inflation a des effets négatifs même si les anticipations d’inflation restent bien ancrées. La hausse durable des prix engendre de l’incertitude et une perte de confiance dans les institutions. C’est pour cela que la banque centrale ne doit pas prendre le risque d'attentisme surtout si le choc est perçu comme persistant.
4. En conséquence, le forward guidance qui vise à orienter les anticipations des investisseurs est efficace dans des phases sans chocs mais se révèle être un carcan dans les périodes chahutées. La politique de la banque centrale doit être agile pour pouvoir agir vite et fort.
5. Le bilan de la Fed doit rester important pour faciliter la gestion des liquidités du systèmes bancaires. Ces besoins de liquidités, généralement liés à la réglementation prudentielle, doivent être satisfait pour ne pas engendrer un risque pour l’ensemble du système bancaire (krach du marché repo de septembre 2019)
6. L’indépendance de la banque doit permettre à celle-ci de prendre les décisions efficaces pour la stabilité macroéconomique et financière. Elle ne peut cependant pas être la seule institution à défendre ce statut. C’est avant tout un choix collectif. C'est un enjeu contemporain.

Quid de la BCE

A la veille de la réunion de la BCE, l’analyse des deux Romer valide l’option de la BCE de remonter ses taux d’intérêt. Autrement dit, si le choc que subit la zone Euro est persistant alors les équipes de Christine Lagarde devront agir vite et fort. Elles ne doivent pas tergiverser car le coût de l’inflation est élevé et durable.

Plusieurs remarques:

1. Le choc inflationniste, le prix du pétrole, est de nature externe, indépendamment de la situation interne de la zone Euro. Ce n'est pas le résultat d'un déséquilibre interne. Lors du premier choc pétrolier, celui-ci était externe et la banque centrale qui n’a pas laissé se développer l’inflation, est celle qui a été la plus restrictive. En France, aux Etats-Unis et en Angleterre l’objectif était d’accommoder le choc puisqu’il venait de l’extérieur et qu’en conséquence il ne fallait pas contraindre l’économie. La Bundesbank avait pris le contrepied de cette option.
   Conséquences
   A. Le taux d’inflation allemand a été beaucoup plus faible. Entre le dernier trimestre 1973 et le dernier trimestre 1983, le taux d’inflation annuel moyen a été de 11,2% en France, de 8,2% aux Etats-Unis et de 13,4% au Royaume Uni. En Allemagne, le chiffre n’est que de 4,6%.
   B. Cela a limité la prime d’inflation portée par les taux d’intérêt de long terme. La conséquence est une reprise plus rapide en Allemagne que dans les trois autres pays cités.
   C. En outre, pas de choc nécessaire en Allemagne pour sortir de la longue période d’inflation des années 1970. Pas de Paul Volcker avec des taux de la Fed à 20%, ni de tournant de la rigueur comme en France avec Jacques Delors au printemps 1983.
   D. Un choc inflationniste engendre des déséquilibres internes que la politique monétaire doit combattre. C’est son rôle. Si elle se limitait aux chocs externes, elle ne serait pas très active.
2. L’argument d’une croissance faible qui sera davantage pénalisée par la politique monétaire restrictive s’entend. Cependant c’était aussi la raison invoquée au milieu des années 1970 pour accommoder le choc pétrolier en France, aux Etats-Unis et en Grande Bretagne avec le succès que l’on connait.

Par la nature des changements qui se produisent depuis la pandémie, le monde sera plus inflationniste. La politique, la concurrence exacerbée par la technologie, les pénuries et la répartition de l’énergie ont engendré des frottements dans les échanges internationaux. Ils se traduiront par des ajustements des chaines de valeur, des échanges internationaux fragilisés par les détroits, de la productivité qui ne sera pas uniforme et des mouvements de prix pour faciliter les adaptations collectives.

Le choc sur l’énergie sera surement plus persistant que ce que l’on imagine ou que l’on espère. Le risque inflationniste demeurera et c'’est pour cela que les banques centrales conserveront un rôle essentiel dans la gestion du cycle et de l’inflation.