Ruée sur les «CoCos»

Mark Holman, TwentyFour Asset Management

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Dans les conditions actuelles de marché, les obligations convertibles subordonnées des banques devraient attirer davantage d’investisseurs.


©Keystone

La période qui suit la publication des résultats annuels des banques est généralement faste pour les émissions d’obligations subordonnées. Cette année ne fait pas exception puisque le rythme des nouvelles émissions s'accélère, en particulier en ce qui concerne les obligations AT 1 («Additional Tier 1») ou obligations contingentes convertibles dites «CoCos» à bêta relativement élevé. La semaine dernière, de nouvelles émissions ont été lancées par BBVA, Barclays et BNP, portant à 14 milliards d'euros le montant total des émissions du secteur depuis le début 2019.

Quid de la prime de risque?

Il convient toutefois de souligner qu'à l'exception de l’emprunt émis par la BNP, ces opérations visent à refinancer des AT1 existantes et qui sont susceptibles d'être remboursées dans le courant de l'année. Cette précision est importante. En effet, lors de la mise sur le marché de ces titres hybrides en 2013, les participants au marché se sont trouvés confrontés à une certaine incertitude, celle de savoir dans quelle mesure les banques émettrices feraient, ou non, usage de leur possibilité de rembourser leurs obligations par anticipation. 

«La plupart des banques gèrent leurs AT1 de façon conséquente
et non pas d’une manière purement opportuniste.» 

Par conséquent, les obligations se négociaient parfois en fonction de la date de cette première possibilité de remboursement, et d’autres fois, en fonction de l’éventualité d’une prorogation de la date de ce remboursement. Cette incertitude rendait les portefeuilles plus difficiles à gérer du point de vue du risque. Jusqu’à présent, le rendement des AT1 comportait donc une prime liée au remboursement différé.

Des souscripteurs choyés

L’importance du volume actuel de nouvelles émissions ainsi que la volonté de refinancement affichée par les banques indiquent que la plupart des établissements financiers gèrent ces titres, et par suite, leurs souscripteurs, de manière conséquente: leurs décisions ne sont pas purement opportunistes. Ces émetteurs devraient donc pouvoir bénéficier progressivement d’une réduction de la prime liée au remboursement différé et donc de conditions de financement plus intéressantes sur le long terme. Cette évolution permettra également de pentifier la courbe des taux puisque les obligations proches de leur date de première option de remboursement tendront à se négocier en fonction d’un remboursement effectif et non pas sur la base d’une éventuelle prorogation de ce dernier. C’est une question qui s’est posée encore récemment, pas plus tard qu’en décembre dernier.

Il est actuellement beaucoup plus facile pour les banques
de procéder au remboursement de leurs «CoCos».

Le contexte économique actuel étant favorable pour les banques, il leur est donc beaucoup plus facile de procéder au remboursement de leurs obligations AT1. Ce dernier ne doit cependant pas être considéré comme un acquis qui serait totalement indépendant des conditions économiques. 

A notre avis, dans la mesure où les banques peuvent rappeler leurs obligations sans trop de frais, la plupart d’entre elles le feront. Cependant, si elles devaient se trouver confrontées à un environnement de type récession, que leur capital se trouve érodé et que les coûts de refinancement deviennent beaucoup plus élevés, les banques ne procéderaient probablement pas au remboursement de leurs obligations AT1 qui, à l’origine, ont été conçues pour accroître leurs réserves de capitaux. Mais pour l’heure, le fait que le volume de l’offre de ces titres hybrides soit important, devrait être bien accueilli et inciter les investisseurs à s’intéresser davantage à ce segment du marché obligataire.

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