Aujourd'hui, les investisseurs sont confrontés à un environnement de marché nettement plus différencié. Les chocs inflationnistes, les divergences de politiques budgétaires, l'évolution des priorités des banques centrales et les incertitudes géopolitiques ont profondément remodelé l'éventail des opportunités sur les marchés mondiaux des taux. Les investisseurs institutionnels devraient donc repenser leur allocation obligataire.
Les marchés ont traversé plusieurs régimes: interventions liées à la pandémie, cycles agressifs de resserrement monétaire ou encore divergences économiques croissantes en Europe et au-delà. Une réalité s'est imposée: les marchés obligataires ne sont plus déterminés par une seule dynamique macroéconomique. La dispersion est de retour, les valorisations relatives redeviennent déterminantes et la gestion active a retrouvé toute son importance.
Cela vaut tout particulièrement pour les caisses de pension. De nombreux portefeuilles institutionnels conservent encore d'importantes allocations dans des stratégies obligataires traditionnelles de type long-only, exposées au risque directionnel lié à l'évolution des taux d'intérêt. Il est désormais nécessaire de disposer d'une palette d'outils plus large. L'attention doit se porter sur les inefficiences de prix entre pays, émetteurs, courbes de taux et instruments, plutôt que sur la simple anticipation de la direction des taux.
Le paysage mondial des taux est plus différencié que ne le perçoivent de nombreux investisseurs.
Les avantages qui en découlent sont des rendements absolus et ajustés du risque attractifs, une indépendance vis-à-vis du cycle des taux grâce à une duration «neutre», une plus grande régularité des performances ainsi qu'une diversification et une faible corrélation avec la plupart des segments obligataires. Ces bénéfices sont obtenus exclusivement en investissant dans la partie la plus sûre de l'univers obligataire, à savoir l'univers des «rates». Celui-ci se caractérise par de faibles taux de défaut et une liquidité élevée. Il comprend notamment les obligations souveraines et les obligations sécurisées (covered bonds), où l'effet de levier peut être utilisé efficacement.
Les obligations sécurisées associent une structure de garantie de grande qualité à une base d'investisseurs large et de plus en plus internationale. Parallèlement, les politiques de bilan des banques centrales, les évolutions réglementaires et la dynamique du financement bancaire continuent de générer des anomalies de prix sur les marchés.
Ces dernières années, des opportunités significatives sont apparues non seulement en Scandinavie, mais aussi en Europe du Sud, en Europe de l'Est ainsi que sur des marchés plus récents tels que le Canada et l'Australie. Le paysage mondial des taux est plus différencié que ne le perçoivent de nombreux investisseurs. Discipline budgétaire, stabilité politique, soutenabilité de la dette et perspectives de croissance présentent désormais des écarts considérables d'un pays à l'autre.
Un terrain favorable aux stratégies d'investissement en relative value
Il est essentiel de souligner que ces opportunités ne sont pas uniquement dictées par des facteurs macroéconomiques. Certaines des distorsions les plus importantes résultent de facteurs techniques tels que les calendriers d'émission, les contraintes bilancielles des intermédiaires, les exigences réglementaires en matière de fonds propres, les conditions de liquidité ou encore des déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande. Les marchés peuvent ainsi devenir rapidement inefficients.
L'un des principaux enseignements des dernières années est que les corrélations historiques ne doivent plus être considérées comme acquises. Il a été possible d'observer la disparition de relations autrefois stables entre les taux d'intérêt, les spreads et la volatilité. Cela exige une approche flexible et adaptable de la construction des portefeuilles.
Les investisseurs institutionnels doivent aujourd'hui composer simultanément avec plusieurs contraintes: engagements de financement, incertitudes inflationnistes, volatilité accrue et nécessité de renforcer la résilience des portefeuilles sans compromettre leur liquidité. Dans ce contexte, les stratégies capables de s'adapter aux différents régimes de marché méritent une attention accrue en complément des allocations traditionnelles.
L'environnement de marché ne devrait guère devenir plus simple, dans la mesure où les politiques des banques centrales sont désormais moins alignées qu'auparavant sur les schémas traditionnels de volatilité. Cela nécessite une analyse allant au-delà des politiques monétaires et des fondamentaux économiques, intégrant également la structure des marchés de taux ainsi que des facteurs de risque tels que la liquidité, les dynamiques du marché des swaps, les schémas d'émission et les relations de valeur relative entre les différents marchés. Pour les investisseurs institutionnels de long terme, cette évolution pourrait se traduire à la fois par une complexité accrue et par un élargissement du champ des opportunités.