Depuis toujours, je suis frappé par les opinions extrêmes que nous nous faisons de l’immobilier. Que n’ai-je entendu que «la pierre, c’est bien plus solide et moins volatil que les transactions virtuelles et spéculatives sur les marchés financiers…». Mais aussi, que l’immobilier est à l’origine de la plupart des crises financières…

Je me souviens de cet étudiant rencontré dans un bar à New York quelques années avant la crise des subprimes. «J’ai trouvé le graal pour financer mes études», m’avait-il affirmé avec une assurance déconcertante. Il avait acheté un petit appartement à Orlando en Floride et comptait rembourser le prêt qu’il avait contracté pour payer ses études… avec la revente du bien immobilier. «Mais… avec quelle assurance que vous allez réaliser une plus-value?» lui avais-je demandé. Il m’avait alors montré un site qui donnait les gains en dollars en fonction de la date de la revente de son bien. Ceci, en partant de l’idée que le prix de l’immobilier en Floride allait continuer de grimper de 5% chaque année, comme il l’avait fait depuis 1980. Et quand je lui ai dit que la performance passée n’est pas garante de la performance future, il m’a répondu que «cette affirmation, c’est ce qu’on trouve sur les produits financiers à Wall street, mais pas sur des placements immobiliers. Mon ami étudiant a eu raison jusqu’à début 2007. La suite est connue: l’immobilier allait perdre 50% de sa valeur de 2007 à 2012. Et aujourd’hui? Le prix du mètre carré à Orlando – comme dans la plupart des autres villes aux Etats-Unis – se porte à merveille: depuis 2012, il est passé de 1’500 à 3'300 dollars.

Oui c’est vrai, l’indice des actions américaines a progressé de 15% par an, sur la même période. Pourquoi faudrait-il être plus inquiet de la progression du prix de l’immobilier que de celui de la Bourse ? Pour une raison très simple: l’immobilier se paye avec de l’argent que l’on ne possède pas. Et ce, dans des proportions très variables. En Suisse, la proportion de fonds empruntés pour financer un bien immobilier est au maximum de 80% de la valeur de ce dernier. Mais dans certains pays, comme la France ou les Etats-Unis, il est possible d’emprunter 100% de la somme pour «construire sa vie» comme le disent si bien ces publicités en France que reçoivent les jeunes trentenaires qui s’apprêtent à fonder une famille.

Connaissez-vous le pays qui détient le triste record de la plus haute dette des ménages, comparée à leurs revenus? Ce ne sont pas les Etats-Unis, où cette proportion est déjà de 100% mais… le Danemark, avec un rapport, tenez-vous bien, de 260% de dette rapportée au revenu médian de sa population. L’explication? Elle est simple: le Danemark est le seul pays au monde où les banques offrent à leurs clients un taux d’intérêt hypothécaire… négatif !  Vous vous rendez compte de la merveille? Vous empruntez l’équivalent de 1 million de francs en couronnes danoises et, chaque année, la banque vous fait cadeau d’une somme équivalente à 5'000 francs ! Au bout de 20 ans, vous avez effacé 10% de votre dette sans que cela ait impacté votre train de vie. Pas étonnant dès lors que le Danemark connaisse ce record d’endettement sans précédent. Il est suivi de très près de la Norvège, des Pays-Bas et, en 4ème position… de la Suisse. La dette des ménages y atteint ici 230% de leurs revenus. Tout de même. Des taux d’intérêt hypothécaire en Suisse à 0,46%, c’est un cadeau sans doute encore plus généreux que celui offert aux danois, si on compare le loyer de l’argent aux loyers pour se loger en Suisse.

Dans une étude récente^[1], la Banque des Règlements Internationaux évoque un risque majeur pour l’économie mondiale: celui d’une trappe de la dette, qu’elle décrit dans ces termes: «au fur et à mesure que les taux d’intérêt – nominaux et réels – diminuent, les ratios de dette rapportée au PIB augmentent, ce qui rend l’économie mondiale plus vulnérable à des hausses de taux d’intérêt, rendant de la sorte plus difficile la tâche lorsqu’il s’agit de les relever. En d’autres termes, les taux d’intérêt bas rendent absolument nécessaire qu’ils le demeurent.»

C’est exactement la situation dans laquelle nous nous trouvons aujourd’hui: un peu partout dans le monde, les taux d’endettement, qu’ils soient publics ou privés, prennent l’ascenseur. Les banques centrales ont pris le contrôle de toute la courbe des taux d’intérêt. En réduisant les taux directeurs jusqu’à leur plancher, voir légèrement en-dessous. Et en s’assurant que les taux d’intérêt à long terme prennent le même chemin, grâce à leur politique on ne peut plus généreuse d’injections de liquidités qu’elles opèrent par l’entremise d’achats d’obligations. Aujourd’hui, certaines banques centrales – principalement dans les pays émergents – se lancent timidement dans la lutte contre l’inflation, mais il nous paraît évident qu’elles ne vont pas mettre les deux pieds sur le frein. D’une part, il s’agit d’une inflation par les coûts plutôt que par la demande. D’autre part et surtout, une hausse des taux courts pourrait entraîner un mouvement similaire, même si de moindre amplitude, sur la partie longue de la courbe des taux, ce qui aurait des conséquences extrêmement fâcheuses sur la capacité des Etats, mais aussi des ménages et des entreprises, d’honorer le service de leurs dettes. Les banques centrales se retrouvent ainsi prisonnières d’une situation qu’elles abhorrent: celui de devoir financer les largesses budgétaires de l’Etat en monétisant leurs dettes.

Mais revenons à l’immobilier et aux risques qu’il peut faire peser sur l’économie mondiale. Après l’éclatement de la bulle immobilière en 2008, l’indice Case-Shiller de l’immobilier aux Etats-Unis était revenu à la progression raisonnable dictée par l’indice des prix à la consommation en 2012. Aujourd’hui, l’écart entre la pierre et le panier du ménage est bien plus déraisonnable qu’il ne l’était avant l’éclatement de la bulle.

Source: Refinitiv Datastream

L’étude historique des crises financières nous apprend qu’un excès d’endettement est souvent à leurs origines. Et que lorsqu’on affine l’analyse, c’est souvent la dette des ménages qui en est la cause. Et comme la dette hypothécaire représente la majeure partie de la dette des ménages, suivez mon regard….

Le prix de l’immobilier est donc un bon moyen de mesurer l’engouement excessif des particuliers pour le risque et … l’endettement. Il ne faut pas oublier que de mettre 20% de fonds propres pour acheter un bien immobilier, c’est réaliser un placement avec un levier de 5 fois. C’est comme de constituer un portefeuille en actions d’une valeur de 10'000 francs, en ne mettant que 2'000 francs sur la table et en empruntant les 8'000 francs restants. Même s’il devait s’agir de valeurs «sûres» comme Nestlé, Roche ou Novartis, ne pensez-vous pas que le levier peut se révéler un tant soit peu risqué?

J’ai déjà décrit dans une chronique précédente sur ce site, un indicateur d’inflation « globale » [2]. De quoi s’agit-il? Partant de ma conviction que le gros de l’inflation ne se situe pas dans le panier du ménage mais dans le prix des actifs financiers, j’ai construit un indice qui reprend à hauteur de 70% l’indice des prix à la consommation et, pour les 30% restant, le prix de l’immobilier. L’indice d’inflation globale ainsi obtenu, c’est la courbe en rouge sur le graphique. Le constat est clair: l’inflation globale dépasse aujourd’hui largement l’indice des prix à la consommation (courbe en vert). Historiquement, chaque fois que la mesure de l’inflation globale a dépassé le seuil critique de 4% (barre en bleu), un krach de la Bourse (indiquée par les barres en noir qui mesurent la variation annuelle en pourcents de l’indice de la bourse américaine sur l’échelle de droite), voire une crise financière, comme en 2008, n’ont pas tardé à suivre.