Le mois de juillet a été marqué par la finalisation d’accords commerciaux, des surprises économiques globalement positives et les premières publications de résultats du deuxième trimestre. Les valeurs bancaires européennes ont largement surperformé, l’indice SX7R gagnant 7,24%, soutenu par des résultats solides et des orientations revues à la hausse. Les actions européennes dans leur ensemble (SXXR) ont progressé de 0,97%, tandis que les indices de référence américains tels que le SPX (+3,17%) et le BKX (+3,49%) ont également enregistré des gains solides, soutenus par des données économiques robustes. Le Subfin et le Xover ont terminé le mois en baisse, à respectivement 96 pb et 269 pb. Les rendements souverains ont augmenté: les rendements des Bunds sont passés de 2,60% à 2,70%, ceux des bons du Trésor à 10 ans de 4,23% à 4,33% et le taux swap EUR 1 an dans 1 an a grimpé à 2,13%.
Les actualités commerciales ont dominé le paysage macroéconomique. Les Etats-Unis ont finalisé un accord tarifaire de 15% avec l’UE, à l’image de l’accord conclu précédemment avec le Japon. Cependant, les détracteurs ont jugé cet accord unilatéral, favorisant les Etats-Unis grâce à des engagements européens importants en matière d’achats d’énergie et d’investissements dans la défense. Les investisseurs ont réagi par un renforcement du dollar et un affaiblissement de l’euro, inquiets de l’impact sur la croissance de l’UE, qui devrait être réduite de 15 à 20 pb. Dans le même temps, d’autres pays tels que la Suisse, Taïwan, le Brésil et le Canada ont été confrontés à des droits de douane élevés imposés par les Etats-Unis, tandis que les négociations avec la Chine et l’Inde se poursuivent.
Les banques centrales ont été au centre de l’attention. La BCE a laissé ses taux inchangés et a adopté une tonalité restrictive, réduisant la probabilité d’une baisse à court terme. La Fed a également maintenu ses taux inchangés pour le huitième mois consécutif, mais les marchés anticipent toujours deux baisses avant la fin de l’année.
Les résultats du deuxième trimestre des entreprises européennes ont été mitigés selon les secteurs. Les investisseurs se sont détournés du secteur des médias qui traverse une période de remise en cause structurelle, tandis que les semi-conducteurs et les technologies de l’information ont globalement publié des résultats décevants. Les secteurs défensifs ont effacé leurs gains depuis le début de l’année et le secteur de la chimie a fait l’objet de nombreux avertissements sur ses résultats. En revanche, les banques affichent des résultats exceptionnels. Le secteur a enregistré une surprise médiane des bénéfices d’environ 7% malgré des effets de change défavorables, grâce à l’amélioration des revenus, des coûts et de la qualité des actifs, tout en dépassant les prévisions en matière de distributions. Le marché a continué de récompenser les valeurs momentum, Commerzbank, Sabadell et Deutsche Bank progressant de plus de 15% depuis le début du mois.
Sur le front des fusions-acquisitions, l’activité est restée soutenue dans le secteur bancaire. UniCredit a renoncé à son offre sur BPM en raison de l’incertitude persistante du recours au «Golden Power» par le gouvernement italien, mais a converti sa participation dans Commerzbank. BPER a franchi le seuil de 66,7% du capital de Popolare di Sondrio, ouvrant la voie à une fusion par absorption. Au Royaume-Uni, Close Brothers a vendu sa filiale Winterflood pour 103,9 millions de livres sterling, un montant supérieur aux prévisions des analystes, ce qui a permis d’augmenter le ratio CET1 de 55 points de base. D’autres fusions-acquisitions ont fait la une en Allemagne, le Handelsblatt annonçant que la Landesbank Helaba pourrait acquérir le prêteur immobilier Aareal, détenu par un fonds de capital-investissement, ce qui a donné un coup de pouce aux obligations Aareal. Sur le plan réglementaire, la Banque d’Angleterre a relevé les seuils MREL de 15-25 milliards de livres sterling à 25-40 milliards de livres sterling d’actifs totaux, un montant supérieur à celui initialement proposé (20-30 milliards de livres sterling), une évolution favorable aux petits établissements tels que Metro Bank. Le nouveau seuil sera applicable à partir de janvier 2026 et fera l’objet d’un prochain réexamen en 2028.
Les notations de crédit ont poursuivi leur tendance haussière: les perspectives de la Société Générale ont été révisées à «stables» par Moody’s, Banca Popolare di Sondrio a été relevée par S&P, et Commerzbank, Direct Line et Munich Re ont toutes vu leurs notations relevées ou leurs perspectives révisées à la hausse, reflétant l’amélioration de leurs fondamentaux. Sur le front des Legacy, Axa a racheté son obligation CMS XS0184718764 de 150 millions de dollars
Marchés emergents
En juillet, l’attention des marchés s’est à nouveau focalisée sur les négociations commerciales entre les Etats-Unis et leurs partenaires, dont les avancées ont été accueillies favorablement. En début de mois, Trump prolongeait le report – du 9 juillet au 1er août – de l’entrée en vigueur des tarifs annoncés lors du Liberation Day, s’accordant ainsi davantage de temps pour finaliser des accords. En parallèle, le président américain dévoilait les lettres envoyées à certains chefs d’Etat, les menaçant de droits de douanes parfois supérieurs à ceux initialement annoncés en avril, faute de progrès satisfaisants dans les discussions. Cette approche a débouché sur plusieurs compromis commerciaux, aux contours parfois encore flous. En Asie, des accords étaient annoncés avec les Philippines, l’Indonésie et le Vietnam, qui écopent de droits de douane de 19% pour les deux premiers et de 20% pour le troisième. Le Japon et la Corée du Sud acceptaient quant à eux des tarifs de 15% sur leurs exportations vers les Etats-Unis, dans le cadre d’accords prévoyant néanmoins certains tarifs préférentiels – notamment pour les automobiles japonaises – et des plans d’investissement de plusieurs centaines de milliards de dollars aux Etats-Unis. Un accord était également trouvé avec l’Union Européenne, articulé autour d’un tarif de 15% appliqué à la majorité des produits européens et d’un engagement européen portant sur 750 milliards d’importations énergétiques et 600 milliards de nouveaux investissements aux Etats-Unis.
Pour les pays avec lesquels aucun accord n’a encore été conclu, alors qu’une nouvelle date butoir est fixée au 7 août, des droits de douane plus élevés ont parfois été annoncés: le Canada fera face à des tarifs de 35% sur les produits sortant du cadre de l’USMCA, l’Inde verra ses exportations vers les Etats-Unis taxées à hauteur de 25% et le Brésil à 50%. L’Inde est par ailleurs accusée d’être l’un des principaux clients du pétrole russe, une position jugée problématique alors que l’administration américaine menace d’imposer un nouveau tarif douanier de 100% sur les pays acheteurs de produits énergétiques russes si un cessez-le-feu n’est pas signé prochainement. Cette menace a entrainé une hausse importante du prix du baril, le Brent clôturant le mois en hausse de 7,3% à 72,5 dollars le baril. Dans le cas du Brésil, pays qui affiche une balance commerciale déficitaire avec les Etats-Unis et initialement soumis au taux plancher de 10%, les motivations de l’administration américaine sont explicitement politiques. Il s’agit d’une sanction adressée à Brasilia, en réaction aux poursuites judiciaires engagées à l’encontre de l’ancien président et allié de Trump, Jair Bolsonaro, accusé de tentative de coup d’Etat. Des tractations restent en cours entre les deux pays, et près de 700 produits ont d’ores et déjà été épargnés par ces nouvelles mesures tarifaires, demeurant soumis aux 10% annoncés en avril. Le Mexique, de son côté, a obtenu un nouveau report de 90 jours de l’application des de droits de douane de 25% initialement annoncés sur les produits hors-USMCA, afin de poursuivre les négociations.
Outre ces avancées sur le front commercial, l’optimisme des marchés – illustré par un resserrement de 25 pdb des spreads de crédit de sur l’obligataire émergent en juillet – a été renforcé par la publication de données rassurantes quant à la santé de l’économie américaine. Le PIB américain affichait une croissance annualisée de 3,0% au deuxième trimestre, contre 2,6% attendu, et les statistiques sur le marché du travail estimaient à 147'000 les créations d’emploi en juin aux Etats-Unis, surpassant les attentes. Ce panorama éloignait également, au grand dam de Donald Trump, la perspective d’une baisse des taux directeurs par la Reserve fédérale américaine, d’autant que l’inflation sous-jacente reste à des niveaux relativement élevés et que la loi fiscale votée au Congrès devrait accentuer la pression budgétaire dans les années à venir. En conséquence, le taux américain à 10 ans terminait le mois à 4,37%, en hausse de 15 points de base en juillet. Toutefois, le 1er août, la publication du rapport sur les créations d’emploi en juillet contrecarrait ce narratif et effaçait la hausse des taux de juillet: outre un ralentissement des créations d’emploi en juillet, le rapport révisait drastiquement à la baisse les chiffres des deux mois précédents, notamment le bon chiffre du mois de juin. Moins de 35'000 emplois ont finalement été créés au total en mai et en juin, près de 260'000 de moins par rapport aux précédentes estimations.
Bénéficiant du resserrement des spreads de crédit, la classe d’actifs affichait une performance positive en juillet, l’indice corporate émergent de JP Morgan, le CEMBI Broad Diversified, progressant de +0,7% en euro sur le mois. Sur les marchés primaires, la forte activité observée en mai et en juin s’est poursuivie en juillet, notamment sur la première moitié du mois. Près de 27 milliards de dollars ont été émis ce mois-ci sur l’obligataire corporate émergent, et nous avons participé à trois de ces nouvelles émissions en Amérique latine, ciblant des émetteurs aux fondamentaux de crédit solides et au profil relativement défensif. Au cours du mois, nous avons continué de renforcer en priorité des obligations courtes offrant un portage attractif et un risque de crédit mesuré. En juin, le fonds a délivré une performance de +0,9% en euros. Le principal contributeur à la performance du fonds a été l’entreprise électrique turque Zorlu Enerji, qui a bénéficié de l’annonce de la cession d’un de ses actifs, étape clé de son plan de désendettement.