Jackson Hole a confirmé un changement de régime. Le message de Kevin Warsh est simple: tant que l’économie américaine résiste, la Fed n’a aucune urgence à baisser ses taux. La consommation progresse encore, le chômage reste contenu et les conditions de crédit demeurent favorables. Malgré un niveau élevé des Fed Funds, l’économie ne donne donc pas les signes d’une politique monétaire véritablement restrictive.

L’obstacle reste l’inflation. Avec un PCE sous-jacent encore à 3,3%, la Fed est loin de pouvoir considérer sa mission comme accomplie. La désinflation se poursuit, mais trop lentement pour justifier un assouplissement rapide. Surtout, après plusieurs années de chocs successifs, la banque centrale veut préserver l’ancrage des anticipations d’inflation. Dans ces conditions, la solidité de la croissance devient presque une contrainte pour les marchés: plus l’économie résiste, moins la Fed a de raisons d’intervenir.

Cette situation intervient au moment où les besoins de capitaux augmentent fortement. Intelligence artificielle, défense, infrastructures, transition énergétique et refinancement des dettes publiques mobilisent des montants considérables. Les gains de productivité liés à l’IA pourraient à terme soutenir la croissance sans alimenter l’inflation, mais ils nécessitent aujourd’hui des investissements massifs. Cette concurrence pour le capital plaide pour des taux d’intérêt et des primes de terme durablement supérieurs à ceux auxquels les investisseurs s’étaient habitués avant la pandémie.

C’est probablement le principal enseignement de Jackson Hole: le «Fed put» s’éloigne. Une baisse des marchés ne suffira plus nécessairement à provoquer une réaction de la banque centrale si l’économie reste solide et l’inflation trop élevée. Les investisseurs devront donc davantage distinguer les actifs capables de supporter un coût du capital élevé de ceux dont la valorisation dépend essentiellement de taux bas.

Dans ce nouvel environnement, nous préférons le carry au pari sur une forte baisse des taux. Nous conservons une préférence pour le crédit Investment Grade, tandis que la duration revient à neutre face aux pressions inflationnistes, aux déficits publics et aux importantes émissions de dette. Le message de Jackson Hole dépasse finalement la seule trajectoire de la Fed: lorsque le capital retrouve un prix, les fondamentaux retrouvent eux aussi leur valeur.