Gérer le risque face à la hausse des valorisations

Mark Holman, TwentyFour Asset Management

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Malgré des fondamentaux et des facteurs techniques solides, l’appétit pour le risque s’inscrit en baisse.


©Keystone

Selon nous, les conditions fondamentales du crédit ne pourraient pas être plus favorables. Les taux d’intérêt mondiaux semblent voués à rester ancrés à des niveaux historiquement bas sur le moyen terme, ce qui permet aux entreprises de prolonger le profil de remboursement de leurs dettes à des conditions attractives, à la faveur des coûts de financement avantageux résultant des spreads de crédit étroits. Le rebond des obligations d’entreprises a coïncidé avec des résultats solides au premier trimestre publiés juste avant la réouverture des économies et la libération de la demande non satisfaite. Par ailleurs, les mesures de soutien budgétaire sans précédent sont toujours là et n’ont pas été utilisées, loin s’en faut. En conséquence, les relèvements de notation dépassent aujourd’hui les dégradations aux Etats-Unis et en Europe à mesure que s’améliorent les fondamentaux des entreprises, tandis que le taux de défaut des obligations spéculatives est en chute libre.

Le risque perd en attrait

Les facteurs techniques des marchés du crédit restent également favorables. La quête de revenu n’a sans doute jamais été aussi intense face à des liquidités affichant une rémunération nulle, un effet amplifié par les programmes d’assouplissement quantitatif en cours qui ont fait exploser la demande sur les marchés du crédit. Que pourraient demander de plus les investisseurs obligataires?

Prudence sur les marchés de taux car une partie de l’inflation
qui commence à se manifester pourrait se prolonger.

D’abord, les valorisations, qui semblent avoir déjà intégré toutes ces bonnes nouvelles, ne cessent de grimper. En conséquence, le risque de crédit ne nous semble plus aussi intéressant qu’il y a quelques mois et nous ne serions pas surpris si les investisseurs obligataires cherchaient à prendre des bénéfices à ce stade.

Face à des fondamentaux aussi favorables et à des objectifs de risque potentiellement non atteints par nombre d’investisseurs, nous estimons que les «creux» éventuels seront passagers. Rappelons que le «taper tantrum» déclenché par Ben Bernanke en 2013 n’a duré qu’un mois (même si les dommages ont été considérables). Par ailleurs, nous estimons que la quête de revenu, de par son âpreté, devrait limiter l’ampleur des corrections de prix le cas échéant. En conséquence, il nous semble sensé de réduire les risques, mais pas trop. 

Nous restons prudents sur les marchés de taux car une partie de l’inflation qui commence à se manifester pourrait se prolonger. Dans la mesure où il est encore trop tôt pour en être sûr, c’est un risque qu’il vaut mieux ne pas prendre pour le moment. Nous nous en tenons à notre scénario de base, à savoir que le rendement des bons du Trésor américain à dix ans atteindra 2% à un moment ou à un autre cette année, ce qui, compte tenu des niveaux actuels, se traduirait par une baisse des cours avant rendement d’environ 4%.

Une autre façon de réduire le risque sans remonter l’échelle des notations
consiste à abaisser la duration du spread de crédit ou l’échéance.
Accorder au portefeuille la marge de manœuvre nécessaire

Face à cette situation, nous recommanderions d’augmenter les liquidités et quasi-liquidités en vendant les actifs qui ont du mal à suivre la reprise. Toutefois, nous estimons que les investisseurs ne devraient pas se montrer trop gourmands dans leur définition des quasi-liquidités car l’agilité est essentielle pour pouvoir exploiter les creux provisoires. Selon nous, les emprunts d’Etat à très court terme feront amplement l’affaire. Au sein du crédit, nous continuons de privilégier les titres et secteurs procycliques et pensons que les investisseurs ne sont pas nécessairement obligés de remonter l’échelle des notations pour réduire leurs risques.

Le contexte des défauts et des notations semble toujours favorable à l’identification des gagnants, à condition que l’exposition obligataire cible les titres dont les profils de rendement reposent sur les critères de crédit et non pas sur la courbe de risque de taux sous-jacente. Outre l’augmentation des liquidités, une autre façon de réduire le risque sans remonter l’échelle des notations consiste à abaisser la duration du spread de crédit ou l’échéance, ce qui rendra les obligations moins sensibles aux fluctuations de cours tout en dégageant des rendements plus que bienvenus si la baisse éventuelle des spreads de crédit ne devait pas être trop importante. Si la duration des spreads est manifestement favorable dans des conditions positives au niveau des titres ou des secteurs, elle peut toujours être réduite au niveau du portefeuille.

Notre stratégie à court terme consisterait à augmenter légèrement les liquidités tout en abaissant la duration moyenne pondérée des spreads de crédit afin de donner au portefeuille une ample marge de manœuvre supplémentaire pour acheter les creux éventuels tout en maintenant une position longue sur le crédit et en ciblant les revenus des fondamentaux solides à venir.

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