Les cours des obligations américaines évaluent la probabilité d’une récession à 30%, alors que les titres européens chiffrent ce risque à 50%. Soit une chance sur deux. Les valorisations intègrent les conséquences du retrait des liquidités des banques centrales, de la hausse des coûts d'emprunt et des pressions sur les marges des sociétés qui doivent composer avec le renchérissement des matières premières et des biens intermédiaires. Le point sur la santé des entreprises et sur le marché du crédit avec Lisa Coleman, responsable de l'équipe Global Investment Grade Corporate Credit chez J.P. Morgan Asset Management.

D’un côté, les spreads de crédit de qualité, notamment en Europe, se sont considérablement élargis cette année. De l’autre, les fondamentaux des entreprises demeurent solides et elles conservent des bilans robustes. Les sociétés sont donc bien préparées à un contexte économique plus difficile, mais la dynamique ralentit. Le meilleur de l’amélioration essentielle pour les détenteurs d'obligations est derrière nous, car les incertitudes macroéconomiques sont devenues menaçantes. Les banques centrales continuent d'insister sur la maîtrise d’une inflation obstinément élevée avec des cycles de hausses des taux, signalant ainsi la fin des politiques monétaires ultra-accommodantes. Ce resserrement des conditions financières contribuera à de nouvelles turbulences sur les marchés. Cependant, nous prévoyons un environnement favorable à une gestion active axée sur une sélection rigoureuse du crédit.

La forte saison des bénéfices du premier trimestre, tant aux États-Unis qu'en Europe, a amplement reflété le pouvoir de fixation des prix des entreprises dans un contexte de contraintes d'approvisionnement et de rebond de la demande de services. Toutefois, ces résultats sont largement dans le rétroviseur, car les incertitudes concernant l'inflation et les prévisions de croissance à plus long terme prévalent. Les tendances opérationnelles sont restées positives au premier trimestre, mais l’expansion de l'EBITDA commence à s'essouffler des deux côtés de l’Atlantique. Le désendettement ralentit aux États-Unis, où l'entreprise industrielle médiane ne réduit plus sa dette, alors que les entreprises européennes continuent à se désendetter. Les pressions sur les marges montrent peu de signes d'apaisement dans la plupart des secteurs, et nous nous attendons à ce que les vents contraires de l'inflation des coûts des intrants l'emportent cette année.

Son coût moyen a augmenté avec des rendements du Trésor plus élevés et des spreads plus larges. Pour la première fois depuis 2018, le coupon moyen émis de la dette investment grade américaine est supérieur au coupon moyen à l'échéance. Cependant, nous ne sommes pas inquiets à court terme, car les entreprises ont profité de rendements all-in attractifs pour mettre fin à leur dette, ce qui a allongé le profil de maturité du segment investment grade et fait baisser les échéances à court terme des indices actuels.

L’attitude des ménages évolue à mesure que l'inflation fait sentir ses effets. Les pressions sur les salaires et les prix des produits de base, associées à des goulets d'étranglement au niveau de l'offre, signifient que de nombreuses entreprises répercutent les augmentations de coûts sur le consommateur. Les biens privilégiés pendant la pandémie, comme les meubles et l'électronique, sont remplacés par des services, comme les voyages. Parmi les détaillants, les magasins axés sur la valeur et proposant des prix plus bas en profitent. La situation varie également entre les producteurs d'aliments, étant donné les différences dans leur capacité à refléter le renchérissement.  

C'est plutôt le contraire. Tant en Europe qu'aux États-Unis, le capex est une priorité absolue lorsqu'il s'agit d'allouer des liquidités. Les services publics européens, par exemple, ont des plans ambitieux de transition vers le carbone qui nécessitent des investissements plus importants. Aux États-Unis, les activités en faveur des actionnaires, telles que les rachats, sont également à l'ordre du jour alors que les liquidités commencent à revenir aux niveaux d'avant la crise.

Les entrées d’argent sur les fonds obligataires ont été alignées sur les mesures accommodantes des banques centrales, et il est logique de penser que les flux se déplaceront au fur et à mesure du resserrement des politiques. Plus particulièrement sur les marchés européens du crédit, où le retrait du programme d'achat de la BCE pour le secteur des entreprises marque la fin de «l'acheteur de premier recours». Au cours des derniers mois, les titres américains de haute qualité ont été hebdomadairement désinvestis de manière constante, ce qui constitue un contraste frappant avec les entrées record précédentes, et qui laisse peut-être présager un changement de réaffectation plus important parmi les détenteurs de la dette d’entreprise.

Les implications de la diminution des liquidités des banques centrales, de la hausse des coûts d'emprunt et des pressions sur les marges continuent de peser sur le sentiment. En conséquence, les écarts des taux des entreprises les mieux notées se sont considérablement élargis depuis le début de l'année. Depuis la fin de l'année 2021, les obligations américaines de qualité ont gagné 50 points de base pour atteindre un écart ajusté en fonction des options (OAS) de 142 points, tandis que les titres en euros ont sous-performé, avec un écart de 94 pb pour parvenir à une OAS de 189 pb. Les incertitudes actuelles concernant l'inflation et les prévisions de croissance à plus long terme signifient que les spreads devraient continuer à se négocier dans une fourchette plus élevée. Toute volatilité devrait servir de catalyseur à des ajustements tactiques du positionnement du risque.

La guerre en Ukraine, qui exacerbe les pressions sur la chaîne logistique résultant de la pandémie, ainsi que la dépendance continue de l'Europe concernant l'approvisionnement énergétique de la Russie, ont à juste titre rendu les investisseurs plus méfiants à l'égard du crédit européen. La lenteur de la Banque centrale européenne semble également plus propice à une erreur politique.