L’or est la classe d’actif de cette année. L’once a dépassé les 4300 dollars, soit un gain de 62% en dollars depuis le début de l’année, avant de corriger significativement. Jean-Baptiste Berthon, stratégiste cross-asset pour Amundi Investment Institute, répond aux questions d’Allnews:

Votre objectif à un an pour l’or, 4200 dollars, est déjà dépassé, même si vous voyez un potentiel de 5000 dollars l’once d’ici fin 2028. Comment investir dans l’or aujourd’hui si l’investisseur a déjà 5 à 10% en or?

Très peu d’investisseurs possèdent 10% d’or en portefeuille or la question suppose que l’investisseur soit déjà significativement investi en or. Son dilemme n’est guère différent de celui d’un banquier central. Une trop faible position en or constitue un problème et une trop forte position également, en raison du coût d’opportunité lié aux taux d’intérêt. 

Un positionnement d’équilibre se situe à  environ 10% d’or, basé sur des simulations de portefeuilles diversifiés. Un juste milieu est à trouver compte tenu du coût d’opportunité et du niveau de risque recherché. Cela étant, compte tenu des différents facteurs de risque, le coût de ne pas avoir d’or nous semble supérieur à celui d’en avoir.

Quels principaux facteurs ont fait monter l’or?

Les principaux moteurs de la hausse sont au nombre de quatre. Le premier est celui des achats d’or par les banques centrales. Le deuxième, c’est le retour des facteurs traditionnels: les effets taux d’intérêt, inflation, cycle, liquidité, lesquels ont tendance à s’inviter à nouveau dans l’équation. Troisièmement, l’utilisation de l’or comme par protection par défaut, compte tenu de la difficulté à estimer les risques à long terme. Enfin, les forces de momentum sur lesquelles nous revenons plus bas.

«La tendance devrait rester soutenue par d’autres banques centrales qui n’ont pas encore franchi le pas».

Quel est le potentiel? Quels sont les risques à la baisse?

Après avoir cassé à la hausse les plus hauts historiques, la questions du potentiel de hausse devient plus délicate. L’or est en effet confronté à un paradoxe similaire à celui auquel font face les investisseurs. D’un côté, les risque à court terme sont moindres (moindres incertitudes, économies plus proches de leur équilibre, normalisation des politiques monétaires, confiance dans la tech). D’un autre coté, de multiples risques à moyen terme s’accumulent, incluant des valorisations de marché chères, les finances publiques et un affaiblissement des démocraties dans les pays développés, risque à long terme d’une dédollarisation, un ordre du monde en bouleversement, complexification du système financier, une inflation structurellement plus élevée, et d’autres risques encore (transition énergétique, inégalité, démographie, rupture technologiques).

A court terme donc, les valorisations de l’or semblent chères. A moyen terme, le cours de l’or semble assuré de bénéficier de la matérialisation de l’un ou plusieurs de ces risques. 

A titre d’exemple, dans les années 1950, aux Etats-Unis une once d’or servait de collatéral pour 500 dollars de dette. Aujourd’hui ces 500 dollars sont devenus 135'000 dollars. Cela signifie que le reste de la dette américaine n’a pas d’actif tangible en couverture si ce n’est celui de la crédibilité de ses politiques économiques. Par conséquent, en cas de doute sérieux à ce sujet, l’or pourrait atteindre des niveaux bien plus élevés. Nous modélisons un glissement vers 5000 dollars à horizon 3 ans.

«Notre cible de 4200 dollars à 12 mois suggère qu’à court terme nous prévoyions une augmentation de la volatilité sur le métal jaune».

Pourquoi avez-vous un objectif de 4200 dollars à court terme?

Notre cible de 4200 dollars à 12 mois suggère qu’à court terme nous prévoyions une augmentation de la volatilité sur le métal jaune. Une partie de la hausse de l’or est soutenue par les fondamentaux à long terme mais également par des forces de momentum moins pérennes. En particulier, les investisseurs qui allouaient à peine 2 à 3% des allocations mondiales sont en train de revoir leur cible à la hausse. Grace à la chute du dollar, des investisseurs, notamment en Europe, ont désormais un accès plus favorable à des ETF libellés en dollar. Il nous semble que l’effet momentum touche à sa fin, du moins à court terme. 

Toutefois, compte tenue des besoin de couverture des investisseurs contre les risques à moyen terme, le potentiel à la baisse nous semble limité.

Que recommandez-vous comme stratégie?

Compte tenu de nos anticipations d’une plus forte volatilité à court terme avec un potentiel de hausse à moyen terme, il nous semble justifié de tenter de profiter des périodes de baisse pour constituer son allocation plutôt que suivre la tendance actuelle.

Cette approche n’est pas sans rapport d’ailleurs avec celle de la banque centrale chinoise. Les autorités chinoises sont très pragmatiques et sensibles aux prix. Empiriquement, elles ont tendance à construire une position au fur et à mesure des baisses de cours.  A 4200 dollars, elles devraient devenir temporairement plus réticentes à accroître leurs positions.

Les risques liés à Taïwan ou à un élargissement du conflit en Ukraine vers la Baltique ont-ils disparu des cours de l’or?

Les marchés n’anticipent pas une matérialisation de risque dans un future proche. Plus généralement la géopolitique n’a pas été un contributeur clé à court terme des variations de l’or. En revanche, ces risques sont bien représentés dans les facteurs long terme. La déconnection entre le cour de l’or et les taux réels à partir de 2022 reflètent le cout d’opportunité que les investisseurs sont prêt à sacrifier pour se protéger contre l’incertitude à l’est.

Si la géopolitique n’est qu’un facteur secondaire à court-terme, elle est bien visible comme prime de risque à plus long-terme.

Les banques centrales vont-elles continuer à acheter? 

Un moteur majeur du rallye de l’or depuis 2023 a été les achats des banques centrales. Elles gèrent leurs réserves selon trois objectifs principaux: maintenir la liquidité, assurer la sécurité, tout en recherchant un certain rendement.

L’allocation à l’or reflète un équilibre soigneusement recherché entre ces objectifs. L’or présente ses propres contraintes par rapport aux devises, ce qui rend une allocation excessive pénalisante (pour des raisons qui ont d’ailleurs conduit à l’abandon de l’étalon-or…).

En pratique, l’allocation à l’or des banques centrales dépend des facteurs suivants : i) la stabilité économique du pays, ii) la situation de l’inflation et la vulnérabilité de la devise, iii) la diversification des réserves, iv) parfois des facteurs culturels (certains pays détiennent des positions atypiques pour des raisons politiques ou historiques), v) la taille et le niveau de développement de l’économie.

Il existe aussi des facteurs exogènes: vi) le contexte macroéconomique mondial et les périodes de stress, vii) plus récemment, le risque perçu de dépréciation du dollar, qui pourrait affecter la valeur des réserves des banques centrales, et viii) le risque de volatilité du prix de l’or, qui peut déstabiliser la valeur des réserves.

Notre modélisation de ces critères d’investissement pour un cinquantaine de pays nous permet de tirer les conclusions suivantes: 
Il y a eu quatre vagues majeures d’achats d’or (2016, guerres commerciales 2018-19, Covid, et Trump 2.0). Celles-ci ont été principalement motivées par des facteurs exogènes, contrastant avec les années précédentes où les moteurs étaient plus spécifiques à chaque pays. 

«Plus généralement la géopolitique n’a pas été un contributeur clé à court terme des variations de l’or».

Les achats d’or des banques centrales se sont concentrés sur une douzaine de pays jusqu’à présent. Ces mouvements sont déjà bien avancés, avec un potentiel de hausse plus limité, surtout depuis que l’or est devenu cher. La Chine fait exception, avec encore un peu de marge pour augmenter ses réserves d’or. Notons que la hausse des réserves chinoise nous semblent davantage liée à ses fondamentaux qu’à un objectif de dédollarisation. 

À l’avenir, la tendance devrait rester soutenue par d’autres banques centrales qui n’ont pas encore franchi le pas. Nos indicateurs suggèrent que les plus susceptibles de prendre le relais sont en Asie, en particulier l’Indonésie, les Philippines, la Corée du Sud (et la Chine), ainsi que le Brésil et, dans une moindre mesure, l’Arabie Saoudite (donc principalement l’Asie). 

L’impact global devrait donc rester positif, mais nettement moins qu’auparavant.

Est-ce préférable à court terme d’investir dans l’or, l'argent, le palladium ou des mines d’or?

Le rallye a profité à tous les métaux précieux. Mais l’or est relativement le plus cher. Les fonctions des différents métaux diffèrent les uns des autres. L’argent ne protège pas autant que l’or contre l’inflation. Le platine est surtout fonction de variables industrielles comme la transition énergétique qui sont liées au cycle macro. Le palladium représente un marché plus restreint. 

Au sein des actifs que vous citez, les mines d’or sont relativement les plus intéressants, notamment en vertu de leur rendement et de leur moindre valorisation que l’or. Davantage de sélectivité s’impose malgré tout compte tenue de leur revalorisation sur les derniers mois.