A l’approche de la nouvelle année ou au début de celle-ci, nombre de stratèges présentent leurs perspectives d’investissement pour le nouvel exercice. Pour Ben James, responsable investissement pour la Stratégie Actions US chez le gérant d’actifs écossais Baillie Gifford, l’objectif n’est pas tant d’essayer de prévoir quelle sera l’évolution des marchés au cours des six à douze prochains mois mais il consiste plutôt à identifier quelles seront les entreprises qui offrent les meilleures perspectives à 5 ans, voire 10 ans. Il fait le point sur les perspectives pour différentes actions américaines, actives notamment dans les technologies mais pas seulement. Entretien.

Baillie Gifford a une approche dite de «haute conviction». Est-il possible d'appliquer cette approche d’investissement, orientée à long terme, aux actions américaines dans un environnement de marché parfois extrêmement volatil? Pouvez-vous simplement dire à vos investisseurs: «Nous croyons en Amazon ou Nvidia pour telle ou telle raison, quels que soient les résultats publiés aujourd'hui ou ce trimestre»? Comment gérez-vous, d’un côté, les attentes à court terme du marché ou les fluctuations brutales de ceux-ci, et, de l’autre, votre approche à forte conviction orientée à long terme? 

C'est un défi quotidien que de convaincre les investisseurs qu'il vaut mieux se concentrer sur le potentiel et les caractéristiques à long terme d'une entreprise plutôt que de se focaliser sur ses dernières annonces ou ses derniers résultats. Nous opérons sur un horizon de 5 à 10 ans. Il s'agit d'une durée sur laquelle très peu d'autres gestionnaires opèrent. Nous essayons donc sincèrement de comprendre quelle sera la taille d'une entreprise dans cinq ans, d'évaluer comment elle y parviendra et quelle sera sa valorisation dans cinq ans. Et l'un des points clés à cet égard est que nous allons nous tromper à un moment donné et que l'éventail des scénarios possibles est très large.

Nous avons ici un avantage par rapport aux autres gestionnaires d'actifs grâce à notre société en commandite à responsabilité illimitée qui transmet le partenariat aux prochains associés, qui font de même avec les associés suivants. Nous pensons en termes de générations. Nous sommes en mesure d'exploiter cet avantage, et notre approche d'investissement est donc différente de celle de la plupart des autres gestionnaires. Le défi est de le communiquer et de l'expliquer à nos investisseurs.

«En avril dernier, nous n'avons rien fait! Et c'était la bonne décision. Mais c'était une décision réelle: celle de ne rien faire.»

Nous essayons de travailler afin de réduire l'éventail des résultats possibles pour nos investissements. Même si vous réussissez dans cette tâche, vous devez toujours raisonner en termes de probabilités. Il est important d'accepter que nous nous tromperons parfois. Et là encore, notre structure nous aide vraiment à surmonter cela. Il faut être capable d'accepter de se sentir mal à l'aise à un moment donné.

Cela ne signifie pas pour autant que nous ignorons complètement le court terme. Nous devons également réfléchir aux risques qui pèsent sur nos participations à court terme. Mais il faut réfléchir à la manière avec laquelle cela remet en question la vision à cinq ans sur ces sociétés.

Comment appliqueriez-vous cette approche aux actions liées à l'IA, par exemple?

Nous pourrions nous demander: sommes-nous sur- ou sous-exposés à l'IA? Nous pourrions modifier l'allocation tactique, mais nous ne changeons pas la direction du voyage! La croissance reste forte. Il s'agit d'un portefeuille dynamique et qui doit être considéré dans son ensemble. Nous devons également veiller à l'argent de nos clients et nous assurer de ne pas vendre trop. L'accent est mis sur le long terme.

Prenons l'exemple d'une situation délicate sur le marché, comme en avril dernier, juste après le «Jour de la libération». Comment avez-vous évalué le profil risque/rendement des portefeuilles dans de telles circonstances? 

Nous avons tenu une réunion d'urgence sur les portefeuilles. Nous nous sommes demandé: le monde a-t-il changé? Les entreprises dans lesquelles nous investissons sont-elles résilientes? Examinons la résilience financière de ces entreprises, l'état de leur bilan, leurs opportunités de croissance. Qui est le plus, ou le moins, exposé aux droits de douane ou au commerce transfrontalier? Devons-nous nous adapter? 

Et qu'avez-vous fait?

Nous n'avons rien fait! Et c'était la bonne décision. Mais c'était une décision réelle: celle de ne rien faire. En fin de compte, nous devons faire confiance aux personnes qui dirigent les entreprises dans lesquelles nous investissons, c'est pourquoi nous analysons autant la culture des entreprises. 

Les personnes qui dirigent une entreprise géreront cela pour nous d'une certaine manière. Elles sont animées par leur entreprise et par son développement à long terme. Et elles adapteront leurs modèles commerciaux ou leurs chaînes d'approvisionnement pour s'adapter aux nouvelles situations. Si elles sont exposées à un changement structurel sur une décennie, elles s'en sortiront et en tireront profit.

Si vous vous concentrez autant sur le potentiel à long terme d'une entreprise, quelle est la caractéristique typique d'une entreprise que vous examinez afin d'identifier les entreprises les plus prometteuses? Avez-vous une recette secrète?

Ce n'est pas facile. Les entreprises qui connaissent la plus forte croissance sur cinq ans et au-delà, en termes de chiffre d'affaires ou de bénéfices, offrent les meilleurs rendements - elles le font depuis 40 ans. Il faut donc identifier dès aujourd'hui, les gagnants de 2030. Il faut penser à l'avenir. Souvent, les entreprises qui connaissent le plus grand succès à long terme partagent certaines caractéristiques communes. Elles ont toutes trois caractéristiques en commun, de manière générale. 

«Beaucoup d’investisseurs se sont trompés au sujet de Google. Beaucoup pensaient que Chat GPT allait tout simplement «dévorer» Google. Mais cela n’a pas été le cas jusqu'à présent, car Google a su réagir et revenir dans la course.»

Commençons par la première.

La première caractéristique est que ces entreprises s'attaquent à un marché potentiel important à un stade déjà précoce. Nous discutons beaucoup de notre investissement dans Amazon, et bien que mon équipe de relations publiques me demande de ne pas le faire, je vais en parler quand même car c’est un excellent exemple. En 1997, l'analyste le plus optimiste estimait que son marché potentiel total s'élevait à 25 milliards de dollars. À l'époque, ce chiffre correspondait à l'ensemble du marché du livre aux États-Unis. En réalité, son marché potentiel couvrait l'ensemble du marché de détail hors Chine, soit une opportunité de 30’000 milliards de dollars. Si vous choisissez aujourd'hui une entreprise dont les opportunités de marché sont limitées, elle ne peut que croître, puis s'arrêter à un moment donné. Ce que nous aimons, ce sont les opportunités dynamiques, qui prennent de l'ampleur. 

Quelle serait la deuxième caractéristique? 

La deuxième caractéristique est de disposer d'un avantage concurrentiel durable. Il s'agit d'un avantage spécifique à l'entreprise, qui lui permet de saisir cette opportunité. Il peut s'agir d'un modèle commercial supérieur. Il peut s'agir d'un avantage technologique, mais ce n'est pas nécessairement le cas. Il peut s'agir d'effets de réseau. Ou, plus intéressant encore, il peut s'agir d'une combinaison de technologie, de modèle commercial et d'effets de réseau. Et il peut s'agir de la marque de l'entreprise elle-même.

Pour illustrer cela, je vais à nouveau prendre l'exemple d'Amazon. Qu'est-ce qui lui a permis de se développer plus rapidement? C'est son avantage durable, le fait que l'entreprise utilisait internet pour vendre ses produits sur le web. La tendance s'est accélérée, et de plus en plus de gens ont adopté cette manière de faire, ce qui l’a rendue moins chère chaque année. Alors que Barnes & Noble et Walmart n’utilisaient, au départ, pas Internet, et leurs coûts augmentaient chaque année. Les entreprises physiques devaient payer un loyer, l'éclairage, les salaires, etc.

L'autre élément était qu'Amazon s'est concentré sur la satisfaction du consommateur. En offrant la meilleure sélection de produits sur son site web, les prix les plus bas, puis la commodité, c'est-à-dire la livraison, etc. Cela a attiré davantage de consommateurs, ce qui leur a permis d'amener encore plus de produits et de baisser leurs prix. Ils ont ainsi pu investir dans la logistique, ce qui a amélioré la facilité d’utilisation et attiré encore plus de monde. Ils ont donc ensuite pu attirer davantage de produits, baisser leurs prix, investir dans la logistique et attirer encore plus de consommateurs. Et ainsi de suite. Un effet «boule de neige». Ils ont agi ainsi alors que tous leurs concurrents se concentraient sur leurs résultats trimestriels. 

Et le troisième critère?

Le troisième critère est la culture d’entreprise. Une culture d'entreprise efficace qui leur permet de se développer réellement sur le long terme. Nous pensons que c'est le facteur le plus important. Les entreprises exceptionnelles sont rares. Les cas atypiques sont rares. Et elles se comportent différemment des entreprises moyennes. Elles sont généralement dirigées par leurs fondateurs ou des familles, ou par des personnes qui y travaillent depuis longtemps. Elles sont généralement ce que nous appelons «axées sur une mission» (mission driven) ou «axées sur un objectif» (purpose driven). Elles essaient de faire quelque chose qui va au-delà du simple fait de gagner de l'argent. 

Cela peut être beaucoup de choses: sauver des vies dans le domaine de la santé, par exemple. Ou améliorer, résoudre un problème dans la livraison locale. Ou peut-être pensent-elles que l'assurance traditionnelle est une aberration et elles vont essayer de faire différemment et mieux, ce qui bénéficie en fait à la fois à l'assureur et à l'assuré? Quoi qu'il en soit, elles essaient de faire quelque chose de spécial... qui n'a rien à voir avec la réalisation de bénéfices trimestriels. Si elles réussissent, les bénéfices suivront.

«Nous n’investissons pas dans des actions américaines, nous investissons dans les trente à quarante entreprises que nous jugeons les plus intéressantes aux Etats-Unis.»

C'est pourquoi nous consacrons beaucoup d'efforts à l'analyse de la culture d'entreprise. Et une façon de l'examiner est de voir si elles agissent dans une perspective à long terme, même à court terme. Chaque décision que ces entreprises prennent jour après jour vise à maximiser leur potentiel à long terme. Et le problème est que le marché - parce qu'il est très orienté vers le court terme – tend à ne pas aimer cela.

Un aspect qui a récemment fait l'objet d'un vif débat parmi différents experts est la forte concentration du marché autour des «Magnificent Seven». De l’avis de Baillie Gifford, cette forte concentration n'est pas mauvaise en soi, car il s'agit de toute façon des meilleures entreprises et de celles qui connaissent la plus forte croissance. Vous imposeriez-vous tout de même des limites en ce qui concerne votre exposition aux «Magnificent Seven»?

La concentration du marché est un casse-tête pour la plupart des investisseurs. Elle nous cause également quelques maux de tête. Mais nous ne devrions pas être surpris que les marchés se concentrent. Ils l'ont déjà fait par le passé et ils le feront à nouveau. L'histoire montre que c'est normal.

Les recherches scientifiques et universitaires sur ce sujet montrent que les marchés sont asymétriques. Cela signifie qu'une petite partie des entreprises à haut rendement génère la majeure partie des rendements. Elles deviennent alors les positions les plus importantes de l'indice de référence.

Mais n’y a-t-il un point où cette concentration peut devenir excessive?

En tant que gestionnaires de fonds, nous avons des lignes directrices. Notre fonds est un fonds UCITS, qui applique certaines règles de concentration. Il fixe une limite maximale de 10 % pour une seule position. Nous avons également nos propres lignes directrices très spécifiques concernant le rendement des investissements, le nombre d'entreprises que nous détenons et la taille que nous pouvons avoir en termes de concentration. En comparaison, les indices de référence n'ont pas vraiment ce type de lignes directrices et ils sont en fait parfois beaucoup plus concentrés que les plus grandes positions que nous avons dans nos fonds.

Que se passerait-il si certaines entreprises, qui ont un poids très important dans un secteur donné, comme les grands groupes technologiques typiques, étaient perturbées par des entreprises plus petites – par exemple, Google mise au défi par Open AI? La disruption des modèles d’affaires est-elle aussi un risque que vous prenez en compte?

Comme nous le voyons actuellement, le fait d'avoir une position importante ne constitue pas nécessairement une protection contre la disruption. Nous abordons souvent la question sous un angle différent: nous parlons d'opportunité, nous examinons le potentiel des nouvelles entreprises par rapport à d'autres entreprises plus établies actives dans le même secteur.

Je vais prendre NVIDIA comme exemple. Nous détenons NVIDIA depuis 2016, et cette entreprise nous a été très profitable. Mais l'année dernière et au début de cette année, en janvier, nous avons réduit notre position. Nous l'avons réduite à trois reprises, car nous pensions que la demande allait atteindre un plateau. Nous avions également des questions au sujet du potentiel de l’IA souveraine. Cela signifierait que les pays commenceraient à développer leur propre intelligence artificielle souveraine, de grands modèles linguistiques, etc. Il y avait également les conversations que nous avions avec des entreprises privées, qui nous disaient que certaines entreprises s'éloignaient des puces NVIDIA. Nous avons donc réduit notre position.

Autre exemple: Cloudflare, l'une de nos autres positions dans le domaine de l'IA, a très bien performé jusqu'à présent. À un moment donné, nous avons retiré de l'argent de Cloudflare pour réduire cette position et l'avons réinvesti dans NVIDIA, afin d'équilibrer notre exposition à l'IA dans le portefeuille. Il s'agit donc d'un processus dynamique: nous devons nous adapter en permanence.

Parfois, certaines personnes supposent trop tôt que les challengers vont rapidement perturber les grandes entreprises. Par exemple, beaucoup d’investisseurs se sont trompés au sujet de Google. Beaucoup pensaient que Chat GPT allait tout simplement «dévorer» Google. Mais cela n’a pas été le cas jusqu'à présent, car Google a su réagir et revenir dans la course. Il est donc important de savoir tenir bon.

Il y a eu beaucoup de discussions en première moitié d’année à propos de la bonne performance des actions européennes par rapport aux valeurs américaines, jugées chères. Pour un gérant spécialisé dans les actions américaines, a-t-il été difficile de convaincre les investisseurs de continuer à miser sur les actions américaines?

Notre position n’est pas de dire qu’il faudrait jouer les actions européennes contre les actions américaines ou l’inverse à tel ou tel moment. Il y a des entreprises géniales dans l’UE, tout comme il y a des entreprises géniales aux Etats-Unis aussi. Nous investissons juste dans les entreprises les plus intéressantes. Nous n’investissons pas dans des actions américaines, nous investissons dans les trente à quarante entreprises que nous jugeons les plus intéressantes aux Etats-Unis. 

Quant à la comparaison des performances des indices deux côtés de l’Atlantique, il faut se rappeler, de manière générale, que les indices aggrégés ne sont pas toujours vraiment d’une grande aide pour évaluer si les actions sont chères ou pas. Les indices actions aux Etats-Unis sont très influencés par la Tech, les valeurs européennes par les titres liés à la défense, par exemple.

Vous n’allez pas échapper à la question de savoir s’il y a actuellement une bulle ou non autour des valeurs liées à l’intelligence artificielle (IA). Quel est votre avis à ce sujet?

La chance n’est pas de zéro que nous nous trouvions au début de ce que certains économistes ont parfois appelé l’exubérance irrationnelle des marchés. Toutefois, on ne peut pas simplement regarder le cours de certaines actions liées à l’IA augmenter et se dire – ah oui, nous sommes dans une bulle car le titre a progressé de tant de % depuis le début de l’année. L’action d’une entreprise comme le fournisseur de solutions d’informatique en nuage Cloudflare, qui figure parmi nos principales positions, est en réalité moins chère à certains égards actuellement que quand nous avons commencé à investir dans celle-ci. C’est aussi le cas pour DoorDash, une plateforme pour le commerce local.

«L’action du fournisseur de solutions d’informatique en nuage Cloudflare est en réalité moins chère à certains égards actuellement que quand nous avons commencé à investir dans celle-ci. C’est aussi le cas pour DoorDash, une plateforme pour le commerce local.»

Aucune société n’a fait l’objet d’autant d’attention en 2025 que Nvidia. Quel est votre avis sur les chiffres publiés par Nvidia après neuf mois?

Nvidia a une nouvelle fois dépassé les attentes et revu ses prévisions à la hausse, mais le marché semble toujours chercher une réponse à la question «s'agit-il d'une bulle IA?». Le trimestre n'a pas permis de trancher ce débat, et les réactions du marché pourraient donc rester nerveuses, même si l'activité elle-même semble extrêmement solide.

Certains signes indiquent que la demande devrait rester soutenue. Premièrement, les grandes entreprises de cloud computing et les programmes gouvernementaux augmentent leurs budgets consacrés à l'IA pour 2026. Deuxièmement, les dernières puces de Nvidia (la gamme Blackwell) connaissent un succès fulgurant et se vendent à un prix élevé; une gamme encore plus récente (Rubin) devrait être lancée fin 2026. Troisièmement, au-delà des GPU, les réseaux (les infrastructures à haut débit qui relient les serveurs d'IA) deviennent un deuxième moteur de croissance. Enfin, les assistants IA plus avancés nécessitent davantage de puissance de calcul par requête, ce qui soutient la demande croissante en matière de formation et d'inférence (exécution de l'IA en production).

En matière de rentabilité, les marges brutes restent autour de 70% malgré la hausse des coûts des composants, même si les prix de la mémoire sont un élément clé à surveiller. La Chine reste un marché difficile en raison de la réglementation et de la concurrence, mais il ne représente actuellement qu'une petite partie des résultats. La direction de Nvidia estime toujours que les dépenses en infrastructure IA pourraient atteindre 3 à 4 000 milliards de dollars par an d'ici 2030, et pense que l'approche «full stack» de Nvidia (puces + réseau + logiciels) lui permet de conquérir une part de marché disproportionnée.