Inflation, relèvement des taux d’intérêt, resserrement quantitatif, conflit géopolitique; dans un monde qui avance en territoires inconnus, TCW favorise les ABS (asset backed security), qui sont ces fameux portefeuilles de créances immobilières au passé sulfureux. Pour Elizabeth J. Crawford qui est une gestionnaire spécialisée dans le domaine, le temps est venu de s’intéresser à nouveau à ces actifs assainis depuis la grande crise financière. Entretien.

Leurs structures sont plus résistantes, avec un rehaussement de crédit dur par le biais du surdimensionnement et de la subordination plutôt que par des garanties de tiers (wraps) qui étaient populaires avant la grande crise financière. Les modèles des agences de notation demeurent aussi plus conservateurs que dans le passé. La qualité des garanties s'est également améliorée significativement, grâce au renforcement de la réglementation qui rend les initiateurs et les émetteurs plus responsables de leurs prêts.

Nous avons constaté au cours des 1 à 3 dernières années - mais plus particulièrement en 2022 - , une augmentation des émissions nettes positive dans la plupart des actifs titrisés américains, ce qui a renforcé le pouvoir de fixation des prix des investisseurs et les opportunités d'ajouter des positions à des niveaux attractifs. Cela s'applique à de nombreux secteurs de RMBS, notamment les prêts jumbo de premier ordre, les prêts performants, les prêts non performants, les prêts hypothécaires non qualifiés, ainsi que les secteurs de CMBS, plus spécifiquement les CLO à actif unique et emprunteur unique (SASB) et certains CLO d'immobilier commercial (CRE).

Les titres à taux variable restent en faveur avec la hausse des taux d'intérêt, car ils atténuent le risque de taux d'intérêt et sont exposés à la hausse et, s'ils sont achetés avec une décote, offrent un avantage en termes de remboursement anticipé, car les emprunteurs peuvent chercher à réduire leur coût total de financement si l'indice de référence augmente.

En général, la hausse des taux est le signe d'une économie plus saine qui s’accompagne de loyers plus élevés. Nous constatons une majoration des loyers dans les secteurs de la location de logements collectifs et individuels et dans les branches industrielles, tandis que d'autres domaines sont à la traîne en raison de leur propre mécanique offre-demande, comme les bureaux et le commerce de détail.

De nombreux consommateurs, en particulier les emprunteurs hypothécaires, ont des dettes à taux fixe, ce qui atténue le risque de hausse des taux; toutefois, ces emprunteurs sont vulnérables à une baisse du revenu net due à la hausse de l'inflation. Dans l'ensemble, ils affichent une santé solide, mais nous prévoyons des tensions et une augmentation des défaillances dans les prêts automobiles à risque et les prêts à la consommation non garantis à risque. La bonne nouvelle est que de nombreuses structures ABS utilisées pour financer ces opérations rendent les obligations plus résistantes aux pertes de crédit réalisées, même si nous prévoyons leur réévaluation et des prix en dollars plus bas. Cela signifie que les structures titrisées contribuent réellement à atténuer le stress lié à la performance des prêts.

Concernant les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles, nous pensons que les prix des logements résidentiels resteront soutenus par leur offre limitée et que la forte demande d’habitations uni- et multifamiliales persistera. Plus généralement, la souscription des prêts hypothécaires s'est considérablement améliorée depuis la crise financière mondiale, ce qui a renforcé la performance de ces actifs - y compris à l'échelle mondiale, avec de bonnes performances au Royaume-Uni et en Australie.

Les propriétés industrielles et logistiques continuent de bénéficier de l'essor du commerce électronique et d'une institutionnalisation plus large qui soutient une gestion immobilière plus solide ainsi que la croissance des loyers, tandis que les sciences de la vie bénéficient d'une forte demande et d'une offre plus limitée, qui supporte également les loyers et des flux de trésorerie stables. Ces facteurs sont favorables pour les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales. Nous voyons des opportunités d'accroître nos expositions aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Europe.

Nous aimons les actifs liés au logement, c’est-dire les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS, single-family rental - SFR), actifs commerciaux multifamiliaux (CMBS et Agency CMBS), car l'offre de logements reste limitée aux États-Unis, ce qui rend leur valorisation plus résistante à une hausse des taux.  Nous apprécions également certains secteurs commerciaux (CMBS) dans l'industrie et les sciences de la vie, étant donné la persistance de solides fondamentaux. Nous continuons de favoriser les CLO américains et européens en raison de la solidité de la structure, de l'activité commerciale et de la liquidité du marché mondial des CLO. Nous voyons des opportunités à travers les Etats-Unis, et de manière moins évolutive, mais toujours présente, au Royaume-Uni et en Europe.