Dans un environnement financier marqué par une volatilité accrue, les marchés ont été secoués cette année par des revirements politiques inattendus, des tensions commerciales et des mouvements brusques de valorisation. Entre le rebond fulgurant post-Liberation Day, la réapparition des risques douaniers et les arbitrages de politique monétaire, les investisseurs naviguent dans un cycle où s’entremêlent incertitudes immédiates et opportunités structurelles, notamment dans la technologie et l’intelligence artificielle. L’Europe, longtemps à la traîne, a brièvement réduit son écart de performance avec les États-Unis avant de subir l’effet d’un euro trop fort. Dans ce contexte mouvant, la question clé reste de savoir comment se positionner: où se situent les moteurs de croissance, quels risques dominent la fin d’année et quelles stratégies privilégier pour tirer parti des transformations en cours tout en préservant les portefeuilles? Quelques questions à Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac. 

Le rebond qui a suivi le Liberation Day a été extrêmement rapide. Cela vous a-t-il surpris?

La rapidité du revirement de Donald Trump, tout comme la vitesse de la réaction du marché, ont étonné tout le monde. Après l’annonce de taxes douanières prohibitives, les marchés ont décroché de plus de 15%: actions, dollar et T-Bills se sont effondrés, affichant une corrélation typique des marchés émergents. Deux des principaux actifs de réserve mondiaux étant fragilisés, il n’est pas surprenant que Monsieur Trump ait rapidement reculé vers un système tarifaire plus... modéré. Dans une logique de «never let a good crisis go to waste», cette période a offert d’excellents points d’entrée sur les valeurs américaines les plus recherchées, en particulier dans la technologie et l’intelligence artificielle. Un Black Friday avant l’heure.

Quelles stratégies de mitigation aviez-vous adopté?

C’était une situation où se mélangeaient le connu et l’inconnu. Nous connaissions la date des annonces, mais pas le contenu. Cela permettait de commencer à préparer les portefeuilles. Plusieurs décisions avaient été prises: réduction de l’exposition au dollar, stratégies d’achats de protection via des options (puts sur indices), augmentation de la position en or et diminution générale du risque. Les droits de douane ont des effets à la fois inflationnistes à court terme et déflationnistes à long terme, renforçant l’intérêt de stratégies de couverture lorsque la date d’un événement est connue ; à défaut, ces protections deviennent coûteuses. Aujourd’hui, pour se protéger dans un environnement de marchés caractérisé par des valorisations élevées et face à des chocs imprévus, il serait moins opportun d’utiliser des options et nous privilégierions plutôt le yen, considéré comme une devise défensive, ou encore l’achat de protections sur le crédit dont la volatilité implicite est très basse.

Dans un marché cher, il est préférable de privilégier des entreprises spécifiques plutôt que des indices.

En début d’année, vous étiez favorable aux marchés européens. Leur performance a-t-elle été à la hauteur de vos attentes? Et qu’en est-il aujourd’hui?

Nous étions effectivement positifs sur les marchés européens, essentiellement en raison d’un écart de valorisation important avec les marchés américains à modèle d’affaires équivalent. Les actions européennes affichaient une décote d’environ 20%. On le constatait sur des comparaisons telles que Boeing/Airbus, Safran/GE ou encore Schneider/Eaton. Cette différence s'explique notamment par un environnement réglementaire plus favorable aux marchés actions aux États-Unis et par la forte participation des investisseurs privés, ainsi que par le poids considérable du secteur technologique américain. Les investisseurs européens placent beaucoup aux États-Unis, mais l’inverse est moins vrai. Nous nous sommes donc intéressés à des valeurs européennes tout aussi attractives. Au premier trimestre, l’écart de performance s’est réduit. La perspective de relance économique en Allemagne, le redémarrage du secteur de la défense et la bonne tenue des banques ont soutenu les indices, qui ont globalement répondu à nos attentes. En revanche, au cours des deuxième et troisième trimestres, les marchés européens ont de nouveau pris du retard par rapport aux États-Unis. De nombreuses entreprises ayant été pénalisées par les droits de douane, mais aussi par la vigueur de l’euro, qui a pesé sur des groupes comme L’Oréal, Adidas ou Puma. La croissance des bénéfices en a été nettement affaiblie.

Quelles sont vos perspectives pour les marchés actions?

Notre scénario de base repose sur un soutien budgétaire simultané dans les quatre plus grandes économies mondiales – États-Unis, Chine, Allemagne et Japon – dans un environnement où l’inflation reste persistante. La croissance nominale du PIB devrait ainsi se refléter dans les résultats des entreprises, avec des bénéfices par action en hausse de 10 à 15% en Europe comme aux Etats-Unis. La baisse des taux, déjà entamée ou attendue dans de nombreux pays, crée un contexte porteur pour les actifs risqués. Nous prévoyons également une convergence progressive entre la croissance européenne, en particulier en Allemagne, et celle des États-Unis, avec une économie américaine autour de +1,8% en 2026 et une Allemagne désormais attendue entre +1 et +1,3%, bien au-dessus du quasi-zéro antérieur. Sur le plan géographique, nous privilégions les marchés émergents, qui offrent à la fois un potentiel de croissance significatif et des valorisations attractives, tout en maintenant une légère surpondération sur l’Europe et une sous-pondération relative sur les États-Unis. Thématiquement, les technologies – et notamment l’intelligence artificielle – restent un moteur essentiel. Il y a cinq ans, moins de 5% des entreprises américaines investissaient dans l’IA ; elles sont aujourd’hui près de 20%, ce qui laisse entrevoir un important réservoir de croissance et de gains de productivité.

Les politiques budgétaires généreuses ont créé une dynamique de revenus à deux vitesses aux États-Unis. 

Et la Chine?

Les entreprises chinoises engagées de manière intense dans la course à l’IA constituent également un thème d’investissement important, comme la robotique. 

Un autre axe majeur concerne la sécurité nationale, avec des besoins croissants en défense, en électrification et en cybersécurité. L’Europe souffre encore d’un coût de l’électricité deux fois supérieur à celui des États-Unis; la France reste bien positionnée dans ce domaine, même si les investissements ont diminué et sont contraints par les accords sur l’électricité.

La réindustrialisation européenne s’impose comme un thème clé. Des entreprises comme Prysmian – spécialiste italien du câblage électrique et télécom – affichent des taux de croissance comparables à ceux de la tech américaine. Siemens, dans l’ingénierie, présente par ailleurs une croissance embarquée d’environ 15%, pour un ratio de valorisation autour de 18 fois, portée par les tendances structurelles liées à l’automatisation, l’électrification et aux transports ferroviaires.

Quels sont les principaux risques qui peuvent se présenter en cette fin d’année?

Le plus grand risque est celui des valorisations. Dans un marché cher, il est préférable de privilégier des entreprises spécifiques plutôt que des indices. C’est particulièrement vrai dans la technologie, où les chaînes de valeur sont fortement interconnectées entre les États-Unis et l’Asie. Nvidia dépend, par exemple, de TSMC pour sa production de processeurs, tandis que des acteurs coréens comme SK Hynix occupent une position clé sur le marché de la mémoire. En Europe, l’écosystème est plus limité, avec quelques exceptions notables comme ASML ou SAP. 
Dans cet environnement, il convient de cibler des sociétés des infrastructures matérielles mais aussi des fournisseurs d’applications spécialisées comme des éditeurs de logiciels dont fait aussi partie Microsoft.

De manière beaucoup plus générale, le prix du pétrole a amorcé une longue descente depuis début 2022. Depuis la reprise post-Covid en 2021, la croissance du PIB mondial est en diminution. Est-ce un signe d’affaiblissement économique général? 

Les politiques budgétaires généreuses ont créé une dynamique de revenus à deux vitesses aux États-Unis. Jusqu’ici, la croissance a principalement profité aux ménages les plus aisés. Un exemple parlant? Avant le Covid, 60% des revenus de Delta Airlines provenaient de la classe économique. Aujourd’hui, ces 60% proviennent de la classe affaires. Mais les ménages à revenus modestes et intermédiaires devraient retrouver un peu d’air, soutenant ainsi la consommation de base ainsi que les enseignes de déstockage. La croissance américaine reste donc solide, portée par un fort effet richesse et des mesures ciblant les problématiques de baisse du pouvoir d’achat. On observe ainsi une forme de «re-démocratisation» de la répartition des revenus, où les extrêmes – les plus riches comme les plus modestes – bénéficient davantage, notamment grâce à la relance budgétaire impulsée par l’administration Trump à l’approche des élections de mi-mandat. Pour 2025, un ralentissement de la croissance est attendu par rapport à 2024. Les signaux de fin de cycle se font sentir, mais pour 2026 la nouvelle impulsion budgétaire devrait permettre de relancer l’activité et de prolonger le cycle économique.