Sur fond d’inflation et de tensions géopolitiques, le métal jaune avait repris des couleurs et atteint un sommet à 2070 dollars US l’once en mars peu après l’éclatement du conflit en Ukraine. Mais depuis son cours est en perte de vitesse. En cause: l’évolution des taux d’intérêt réels américains négatifs redevenus positifs. Pour autant, les investisseurs en euro positionnés sur l’or ont profité d’une plus-value sur le métal jaune de 5% depuis le début de l’année grâce à l’effet devise, alors que les investisseurs suisses ont perdu près de 3% en raison de la force de la monnaie helvétique. Selon Arnaud du Plessis, responsable de la thématique sur les mines d’or chez CPR AM, le scénario de stagflation constituerait un terrain idéal pour l’or, à condition que les banques centrales ne se montrent pas trop agressives. Entretien.

Dès le mois de janvier, le marché savait que la Fed allait durcir sa politique monétaire, ce qui explique une faible évolution du cours de l’or en début de l’année. Mais l’éclatement du conflit s’est substitué à ce scénario et l’or a joué son rôle de valeur refuge avec un point haut de 2070 dollars US l’once, soit à quelques dollars près de son sommet de 2075 lors du COVID.

Les cours ont ensuite reculé, car la guerre a exacerbé les tensions inflationnistes dont on parle depuis le début de l’an dernier. Rappelons que la reprise post-COVID (et non la guerre) est à l’origine des tensions sur les matières premières. La géopolitique n’est qu’un des éléments qui mène le marché. L’évolution des taux d’intérêt réels (les perspectives inflationnistes moins les taux nominaux), constitue le paramètre essentiel. Durant la crise du COVID, ils ont brutalement viré négatifs, ce qui a soutenu le métal jaune dont la corrélation avec les taux d’intérêt réels est inverse en raison d’un coût de portage de l’or devenant aussi négatif. Lorsque les taux réels sont négatifs, les investisseurs perdent par ailleurs de l’argent sur leur placement de trésorerie. Les taux réels américains à 10 ans ont touché un point bas de -1.15% en décembre 2021 et aujourd’hui ils sont positifs à 1,15% ce qui explique le déclin des perspectives sur le métal jaune depuis le mois de mars.

Anticiper un incident géopolitique est un exercice difficile sur lequel il faut être déjà positionné pour en profiter. Et ceux qui ont acheté de l’or lors de l’éclatement, l’ont acquis proche des plus hauts.

Dans un autre contexte, le métal jaune aurait baissé davantage face à une remontée des taux réels aussi vive. Les derniers taux réels à 1,15 remontent au mois de novembre 2018 lorsque les cours se situaient à 1200 dollars US l’once au lieu de 1670 actuellement. Sa baisse de «seulement» 8% en dollar depuis le début de l’année témoigne de sa résistance par rapport à ce qu’il aurait pu connaitre lors d’un retournement aussi brutal. Ajoutons en plus la vigueur du dollar américain, devise de référence de l’or, qui aurait pu peser aussi davantage sur la tendance.

Pour les investisseurs en euros, les cours de l’or sont positifs de 5% tandis que le CAC 40 est négatif. Pour les portefeuilles en francs suisses, la performance de l’or est négative de -3% en raison de la force de la devise helvétique. Les grands gagnants sont les Japonais qui ont bénéficié de 14% de plus-value sur l’or jaune depuis le début de l’année.

Le marché de l’or se tient aussi grâce à la persistance des risques géopolitiques en toile de fond: les Russes vont organiser des référendums d’auto-détermination dans les régions annexées afin de trouver un prétexte qui justifierait leurs actions militaires dans ces territoires. La Russie a également annoncé il y a peu qu’elle mettrait en place une mobilisation militaire partielle de civils, car sa milice professionnelle a subi beaucoup de pertes humaines inattendues. En bref, l’incertitude liée à ce conflit franchit une étape supplémentaire, ce qui constitue un soutien pour le métal jaune, actif refuge.

Les investisseurs sont partagés sur les taux d’intérêt, car le fameux «quoi qu’il en coûte» pour lutter contre l’inflation ne pourrait-il pas entrainer une récession? Si la Fed maintient son programme de réduction de bilan, elle commencera à afficher des pertes sur son portefeuille d’obligations en mark-to-market. Pourra-t-elle se le permettre?

Nous avons connu deux grandes périodes de tensions inflationnistes depuis le milieu du 20^e siècle: après la Deuxième Guerre mondiale qui était une ère de reconstruction avec des problèmes d’approvisionnement, ainsi que durant les années 1970 avec les chocs pétroliers. La période d’après-guerre est très similaire à ce que nous vivons, avec une inflation forte mais qui pourrait être brève. En revanche, le renchérissement des années 1970 a duré plus de 5 ans. Dans le premier scénario, il semble suicidaire de remonter très fortement les taux d’intérêt, alors que l’inflation pourrait s’infléchir rapidement. Les anticipations d’inflation illustrées par les taux break-even à 2 ans, qui donnent une idée des anticipations du marché et qui étaient à 4,93% fin mars (taux implicite des obligations à 2 ans indexées sur l’inflation), sont redescendues à 2.4%. Ce qui signifie que le marché apparait plus pragmatique que les banques centrales qui semblent paniquées.

Le marché de l’or s’est contracté depuis le début de l’année, mais il demeure résistant et se tient généralement bien dans une configuration de stagflation. Cependant, les cours se situent sur un niveau de soutien important de 1675 dollars à ne pas casser durablement sans quoi nous pourrions assister à une chute significative. Ce scénario est plausible uniquement si les banques centrales perdent le contrôle. Il y a également une vraie interrogation sur l’endettement des États. Le métal jaune n’est à la tête de personne, c’est-à-dire qu’aucun État ne peut en créer: l’or reste donc la devise ultime.