Le mois d’août s’est terminé sur une note globalement positive sur la plupart des marchés, malgré un bruit politique persistant et des données d’inflation contrastées. Les actions ont progressé dans l’ensemble, menées par le secteur financier: l’indice bancaire européen SX7R a gagné +1,8%, surperformant l’indice large SXXR (+0,9%), tandis que les banques américaines ont fortement rebondi (BKX +5,7%). Les spreads subordonnés financiers se sont légèrement écartés (Subfin, de 96 pb à 101 pb) et le crédit haut rendement est resté stable (Xover inchangé à 268 pb). Sur les taux, le rendement du 10 ans américain a reculé (de 4,38 % à 4,23 %) dans le sillage d’un discours plus accommodant de la Fed, alors que les Bunds se sont légèrement tendus (de 2,69 % à 2,72 %) et que les Gilts britanniques se sont encore dépréciés (de 4,57% à 4,72%). Les anticipations de taux en zone euro se sont infléchies, avec le swap 1y1y EUR passant de 2,13% à 2,06%.
Sur le plan macroéconomique, les attentes de marché se sont nettement orientées vers une probable baisse de 25 pb de la Fed lors de sa réunion de septembre. Jerome Powell, lors du symposium de Jackson Hole, a reconnu les pressions économiques – en particulier liées aux droits de douane et aux politiques migratoires – et a laissé entendre que la politique monétaire pourrait nécessiter un ajustement, assouplissant le ton jusque-là prudent de la Fed. L’affaiblissement du marché du travail et le ralentissement de la consommation sont devenus des sujets de préoccupation, alors même que l’inflation reste supérieure à l’objectif. La Fed semble désormais plus disposée à équilibrer ses deux mandats en donnant la priorité au soutien de l’emploi. Le risque politique est resté en toile de fond, Donald Trump accentuant ses critiques de l’indépendance de la Fed et visant certains responsables. Dans le même temps, les PMI américains ont surpris positivement, confirmant la résilience de l’économie, mais la hausse des prix à la production a rappelé que les pressions inflationnistes n’avaient pas disparu. Sur le commerce, des avancées modestes mais favorables ont été enregistrées: les Etats-Unis et l’UE se sont accordés pour réduire certains droits de douane (pharma et automobile ramenés à 15%), tandis que la trêve commerciale entre les Etats-Unis et la Chine a été prolongée de 90 jours. Par ailleurs, une cour d’appel fédérale a jugé que les droits de douane réciproques imposés par Trump étaient illégaux, tout en décidant de les maintenir en vigueur pendant la procédure.
Au Royaume-Uni, la BoE a abaissé ses taux de 25 pb à 4,0%, mais la décision très partagée (5-4) a donné un signal plus restrictif que la baisse elle-même. En Europe, la France est devenue une nouvelle source de volatilité lorsque le Premier Ministre François Bayrou a lancé un vote de confiance auprès de l’Assemblée nationale pour faire adopter son plan budgétaire 2026, très contesté notamment en raison de coupes budgétaires, du gel des prestations sociales et de la suppression proposée de deux jours fériés, mesures qui ont provoqué une forte opposition et des menaces de motion de censure. Avec l’opposition des partis de gauche (NFP, Socialistes) et de droite (RN), le gouvernement se trouve menacé. L’annonce a élargi le spread OAT-Bund au-delà de 80 pb, son plus haut depuis avril, avant un léger repli suite à François Bayrou qui a tenté d’apaiser les tensions en ouvrant le dialogue. L’épisode illustre la fragilité politique à l’approche de la revue de Fitch le 12 septembre (AA-, perspective négative).
Malgré la volatilité, les émetteurs français sont restés actifs, avec une forte demande pour les nouvelles émissions (ex. SocGen, carnet d’ordres>3 milliards d'euros).
La saison des résultats T2 touche à sa fin, avec des publications globalement robustes pour les banques et les assureurs. Le cours des actions bancaires européennes ont atteint leur plus haut niveau depuis 2009, soutenues par la poursuite de la pentification de la courbe, une rentabilité sous-jacente robuste, des coussins de capital renforcés et des stress tests EBA rassurants. Les assureurs ont également publié des résultats encourageants, avec des sinistres naturels plus légers et des marges en assurance Incendie, Accidents et Risques Divers en amélioration. Les flux en assurance-vie se sont nettement redressés, notamment en France et en Italie. Au Royaume-Uni, la décision de la Cour suprême sur les litiges liés aux crédits automobiles a réduit le risque systémique: si une affaire («Johnson») a confirmé des responsabilités pour commissions excessives, la Cour a rejeté les accusations plus larges de corruption et de manquement fiduciaire, supprimant ainsi le risque de dommages indéfinis. La FCA estime désormais l’indemnisation entre 9 et 18 milliards de livres, bien en deçà des craintes initiales de 44 milliards de livres, avec des règlements du litige peu probables avant 2026.
L’activité M&A est restée dynamique: Vienna Insurance négocie pour Nuernberger, BNP est en discussions avancées pour racheter l’activité de leasing de Mercedes (~1 milliard d'euros), et UniCredit a porté sa participation dans Alpha Bank à 26% (impact CET1 de -65 pb mais avec une contribution nette attendue de 244 milliards d'euros à partir de 2026). En Italie, les spéculations se poursuivent sur une éventuelle ouverture de BPM à un rapprochement avec Crédit Agricole Italia. Aegon a surpris en envisageant de transférer son siège social aux Etats-Unis, ce qui impliquerait un changement d’autorité de tutelle, des Bermudes vers les Etats-Unis.
Des annonces fiscales sur les banques ont émergé en fin de mois. En Pologne, le gouvernement propose de relever l’impôt sur les sociétés bancaires à 30% en 2026 avant un reflux progressif. En Italie, la prolongation de la suspension des crédits d’impôts jusqu’en 2027 devrait générer 1 à 1,5 milliards d'euros. Des rumeurs ont également circulé sur une possible taxe sur les rachats d’actions. Au Royaume-Uni, l’Institute for Public Policy Research a recommandé d’instaurer une taxe exceptionnelle sur les profits bancaires afin de compenser les intérêts versés par la BoE sur les dépôts bancaires. Sur le plan réglementaire, les superviseurs allemands envisagent d’alléger les contraintes pour les petites banques (<10 milliards d'euros d’actifs), en substituant aux ratios pondérés par les risques un cadre plus strict basé sur le ratio d’endettement, assorti de règles de liquidité simplifiées. L’initiative, sans remettre en cause Bâle, pourrait réduire les coûts de conformité.
Sur le crédit, quelques changements de notation ont été enregistrés. Close Brothers (Royaume-Uni) a été abaissée par Fitch (de BBB+ à BBB, perspective négative) en raison de risques liés à son modèle économique, même si la surveillance négative a été levée à la faveur de la décision favorable sur les commissions automobiles. Vontobel a été dégradé d’un cran par Moody’s, mais avec une perspective stabilisée. Metro a été relevée à BB- avec perspective positive, tandis que Vanquis a échappé à une dégradation grâce à une meilleure visibilité sur les risques liés aux compensations automobiles. Enfin, la perspective souveraine de l’Autriche a été révisée à négative. Le primaire est resté actif, avec L&G qui a émis un nouveau Tier 2 €30NC10 accompagné d’une offre de rachat sur son ancien instrument de 600 M£ à 5,5%, au pair.
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Alors que l’entrée en vigueur des tarifs annoncés lors du Liberation Day puis renégociés avec certains partenaires était prévue pour le 1er août et monopolisait l’attention, c’est finalement la publication du rapport sur l’emploi aux Etats-Unis qui a temporairement chahuté les marchés en début de mois. Outre le ralentissement des créations d’emplois en juillet, limitées à 73'000 contre 100'000 attendues, c’est surtout la révision drastique des chiffres de mai et juin qui a déstabilisé les marchés. Au lieu des 258'000 créations d’emplois initialement annoncées, seulement 35'000 ont finalement été enregistrées sur l’ensemble des deux mois. Cette dégradation des chiffres de l’emploi, en plus d’entraîner le limogeage de la responsable du Bureau des statistiques sur l’emploi par le président Donald Trump, a ravivé les craintes d’un ralentissement économique aux États-Unis.
En parallèle, le président américain a poursuivi sa litanie de tarifs douaniers, annonçant sa volonté d’imposer des droits de douane pouvant atteindre 100% sur les importations de semi-conducteurs – avec des exemptions applicables aux entreprises s’engageant à produire localement – ainsi qu’un tarif sur les importations de produits pharmaceutiques, susceptible d’atteindre jusqu’à 250%. Par ailleurs, reprochant à l’Inde ses achats de pétrole russe, un doublement des taxes appliquées aux produits indiens, passant de 25% à 50%, a également été annoncé. Les deux pays continuent néanmoins les négociations pour parvenir à un accord bilatéral. Le tarif de 50% imposé au Brésil a également été entériné, mais ne concernera qu’un ensemble de marchandises représentant environ 35% des exportations du pays vers les Etats-Unis.
Malgré la secousse du 1er août et ces nouvelles tergiversations commerciales, les marchés ont généralement réalisé une performance positive au cours du mois, de plus en plus convaincus que la Réserve fédérale s’apprête à baisser ses taux directeurs lors de la réunion de septembre. L’inflation est restée stable à 2,7% en juillet malgré les droits de douane, et le changement de ton du gouverneur de la Réserve fédérale lors de son discours de Jackson Hole a ouvert la porte à une baisse des taux directeurs. Ce dernier a insisté sur le fait que la «balance des risques» se déplaçait désormais vers le marché de l’emploi, un revirement interprété comme une confirmation qu’une baisse des taux directeurs est à prévoir pour septembre. Cette anticipation a engendré une forte baisse des taux américains en août, notamment sur la partie courte de la courbe. Le taux à deux ans terminait le mois à 3,62%, soit une baisse de 34 points de base. Les incertitudes liées aux conséquences inflationnistes de la politique fiscale de l’administration Trump sur le long terme et les craintes entourant l’indépendance de la politique monétaire aux Etats-Unis face aux ingérences répétées du président américain ont entraîné une baisse plus mesurée des taux longs et une pentification importante de la courbe des taux. Le taux américain à trente ans clôturait même le mois à 4,93%, en légère hausse de 3 points de base.
Bénéficiant de la baisse des taux américains et de la stabilité des spreads de crédit, les marchés obligataires émergents ont affiché une performance positive en août. L’indice obligataire corporate émergent de JP Morgan, le CEMBI Broad Diversified, a progressé de +1,1% en euro sur le mois. Outre la poursuite des négociations bilatérales avec Washington sur le front commercial, l’actualité des pays émergents a été marquée par plusieurs évènements. La rencontre entre Donald Trump et Vladimir Poutine en Alaska, suivie d’un sommet tripartite réunissant le chef d’Etat ukrainien, certains dirigeants européens et le président américain à Washington, a relancé les spéculations sur une possible issue à la guerre en Ukraine. A défaut d’avancées concrètes, il est ressorti de ces discussions que des garanties de sécurité impliquant l’Europe et les Etats-Unis pourraient être offertes à Kiev, tandis que Moscou chercherait à entériner sa mainmise sur le Donbass et à geler le front dans deux autres régions qu’elle contrôle partiellement. Volodymyr Zelensky s’est dit prêt à une rencontre bilatérale avec Vladimir Poutine pour entamer des pourparlers dans les semaines à venir.
En Argentine, le président Javier Milei s’est retrouvé mêlé à une affaire de corruption, un scandale malvenu à l’approche d’élections législatives décisives pour son parti. Cette déconvenue intervient alors que la popularité du président argentin était déjà en recul ces derniers mois, notamment après son veto opposé à l’augmentation des pensions distribuées aux retraités et aux personnes en situation de handicap approuvée par le Parlement en juillet dernier. Dans ce contexte, les obligations argentines ont sous-performé en août, en particulier les obligations souveraines auxquelles nous ne sommes pas exposés. Au Chili, la candidate du Parti communiste, large vainqueur de la primaire de la coalition de gauche en juin, ressort en tête des premiers sondages pour le premier tour de l’élection présidentielle prévue en novembre prochain. Toutefois, son association avec l’administration impopulaire du président sortant, ainsi que les tensions au sein de la coalition, limitent sa capacité à élargir son électorat au-delà de sa base de gauche en vue d’un éventuel second tour.
En août le fonds a délivré une performance de +1,4% en euro, portée par son exposition à la partie courte de la courbe des taux américains et par la solide performance de certaines obligations high yield, consécutive à la publication de résultats trimestriels plus que résilients. C’est notamment le cas de l’obligation de l’entreprise brésilienne Acelen, contrôlée par le fonds souverain d’Abu Dhabi et propriétaire d’une raffinerie dans la région de Bahia, qui constitue la principale contributrice à la performance du fonds en août, dont les résultats ont bénéficié de l’amélioration des fondamentaux de l’industrie, de l’optimisation de la structure de coûts de l’entreprise et de la monétisation de certains actifs.