Après une accalmie bienvenue au mois de mai, les marchés actions sont repartis en nette correction en juin, mouvement déclenché par la publication de chiffres d’inflation US plus hauts qu’attendus. La réponse de la Réserve Fédérale ne s’est pas fait attendre avec une augmentation de ses taux directeurs de 75bps. Les débats et appréciations sont maintenant centrés sur les résultats et moins sur les multiples, les commentaires de M. Powell ayant inquiété par l’intention qu’ils dévoilent: ralentir l’économie, au risque de provoquer une récession. La réponse du marché action s’est imprégnée de cette logique, corrigeant d’avantage les cours du secteur de l’énergie, plus cyclique, que de la technologie, instituant ainsi un réel changement de tendance.

En ligne avec ces dynamiques et à l’aube de la publication des résultats trimestriels, la progression des attentes explicites des analystes est notable et diverge du sentiment des investisseurs. En effet, si la correction du marché US a atteint environ -20% à ce jour, elle s’opérait jusqu’ici dans un contexte d’augmentation du taux réel US à 10 ans de -1,04% à +0,72%, un quantum impressionnant et rare, mais cohérent l’un avec l’autre. Autrement dit, si les multiples de valorisations reflètent aujourd’hui des taux d’intérêt réels plus élevés, ceux-ci semblent également s’appuyer sur un consensus d’attentes bénéficiaires qui lui reste étonnement immuable.

En y regardant de plus près et en considérant que la performance des actions peut se décomposer en progression des bénéfices, potentiel d’expansion du multiple et dividende, le consensus des analystes a de quoi surprendre en matière de progression des bénéfices par action.

La composante prédominante de performance étant la marge bénéficiaire, une inflation des coûts couplée à une demande perdant en vigueur mettrait cette dernière sans doute à mal. Rappelons que cette marge bénéficiaire a progressé de 9,4% à 11,6% aux US et de 6,5% à 8,8% en Europe, de 2020 (pre-covid) à aujourd’hui. Rappelons aussi que les indicateurs de prix à la production (PPI) dépassent aujourd’hui ceux à la consommation (CPI), faisant état d’une divergence entre trajectoire des coûts et chiffres d’affaires, et que les statistiques historiques nous montrent que si récession il devait y avoir, elle n’augurerait rien de bon pour les marges qui pourraient perdre 0,8% à 1,8% en se référant à des épisodes passés.

Cette divergence entre les attentes bénéficiaires des analystes et les inquiétudes palpables du marché renforce notre conviction sur le fait que le style «qualité» est actuellement le plus approprié ou pertinent sur les marchés actions.

L’intensité de la correction sur les valeurs de qualité est historique, conséquence d’une dynamique inflationniste complexe et rare qui a mené à une politique monétaire en décalage. En revanche, la situation actuelle, inflationniste à court terme et possiblement récessionniste à moyen terme, augmente significativement la probabilité de pressions sur les marges, contrastant largement avec le consensus confiant. Les sociétés dites de «qualité» devraient faire la différence en raison de leurs caractéristiques prototypiques: endettement faible, capacité à augmenter les prix et à défendre leurs marges, marchés finaux peu cycliques, croissance stable.

Si ces attributs ont dans le passé eu comme corolaire de générer des valorisations certes parfois excessives dans un contexte de taux bas, il semble que la correction ait maintenant eu lieu. Notre lecture de l’environnement suggère que les propriétés de qualité devraient redevenir une source importante de différenciation à la vue du risque sur le cycle et sur les marges.

Les signes d'un ralentissement macroéconomique aux États-Unis se multiplient, les principales sources de revenu disponible et de richesse – y compris l'immobilier et les actions – étant confrontées à la hausse de l'inflation et du coût du capital généré par la Réserve fédérale. Alors que les pressions exercées par les ralentissements sur les chaînes d'approvisionnement et par l’offre en énergie montrent peu de signes d'apaisement pour l'instant, la perspective d'une récession ou d'un épisode stagflationniste pousse les marchés à la baisse. La saison de publication des résultats sur le deuxième trimestre débutant en juillet, l’attention se porte désormais sur la trajectoire des bénéfices des entreprises. Un tel environnement renforce l'importance de maintenir une attitude défensive, tout en se concentrant sur les entreprises faisant preuve de stabilité et de résilience économique.