Les perspectives pour les obligations sont plus favorables aujourd’hui qu’au cours des dernières années. Comme nous le mentionnions dans nos perspectives pour 2024, nous pensons que le retour à une situation monétaire saine - ou la persistance de taux d’intérêt réels positifs - constitue l’évolution la plus favorable pour les investisseurs obligataires depuis 20 ans. Pour l’allocation obligataire, les obligations internationales couvertes constituent un moyen intéressant pour prendre une exposition efficace et rentable. Chez Vanguard, nos ETF et fonds indiciels obligataires mondiaux suivent des indices ajustés au flottant et proportionné qui constitue, selon nous, une opportunité de rendement total attrayante.
Privilégier les fondamentaux et éviter les faiblesses
Depuis le lancement de l’indice Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled en mars 2019, il a généré davantage de revenus avec des valorisations plus faibles par rapport à une approche traditionnelle pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Cela tend à montrer que le rendement total provient avant tout de meilleurs fondamentaux (comme le montre le graphique ci-dessous), en l’occurrence le rendement. Plus simplement, une stratégie buy and hold avec l’approche ajustée au flottant et proportionnée depuis 2019 aurait réinvesti un taux de coupon moyen supérieur de 4 points de base (pb) dans une obligation dont le rendement moyen est supérieur de 8 pb à un indice traditionnel.
Les indices ajustés au flottant se concentrent sur les rendements. En effet, ils sous-pondèrent les marchés obligataires bénéficiant de l’appui de politiques monétaires exceptionnelles, comme celle de la Banque du Japon (BoJ) et de son programme de contrôle de la courbe des taux (YCC). Cette politique soutient des valorisations artificiellement élevées, et les obligations détenues par la BoJ ont donc un faible rendement. Ainsi, en sous-pondérant ce segment du marché obligataire japonais, l’indice ajusté au flottant a un rendement plus élevé. Bien que la BoJ ait annoncé la fin de cette politique monétaire (YCC), le Japon demeure confronté à plusieurs défis structurels, tels qu’une dette publique élevée et une croissance économique atone. Nous ne nous attendons donc pas à ce que la BoJ réduise significativement ses achats d’obligations dans un avenir proche.
En termes de méthodologie, les indices ajustés au flottant cherchent à davantage représenter le marché en ajustant les pondérations des titres en fonction du flottant disponible, ou la partie des émissions qui sont disponibles pour être traitées sur le marché. Cette approche offre une vision plus réaliste de la composition et de la taille du marché obligataire car elle tient compte du fait que toutes les obligations ne sont pas facilement accessibles aux investisseurs. En effet, certaines peuvent être détenues par des banques centrales, des gouvernements ou d’autres entités.
Générer du revenu grâce à l’ajustement au flottant
Source: Bloomberg. Données au 30 novembre 2023. Ajustés au flottant et proportionnés = Indice Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled. Non ajusté au flottant/proportionné = Indice Bloomberg Global Aggregate. Les indices Bloomberg Global Aggregate et Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled ajusté en fonction du flottant des bons du Trésor américain, des titres des agences et de ceux adossés à des créances hypothécaires. Le yield to worst (YTW) estime le rendement potentiel le plus bas qu’un investisseur pourrait recevoir d’une obligation ou d’un autre titre obligataire sur la durée restante jusqu’à l’échéance. Il correspond au rendement le plus bas qu’obtiendrait un investisseur si l’obligation était remboursée ou échue à la date la plus proche possible. Cette mesure prend en compte divers scénarios susceptibles d’avoir un impact sur le rendement d’une obligation, notamment le remboursement anticipé et les conditions qui vont avec, et d’autres facteurs susceptibles d’affecter les revenus perçus par l’investisseur. Il s’agit d’une estimation prudente du rendement potentiel car elle prend pour hypothèse le résultat le moins favorable à l’investisseur.
Prendre en compte l’effet des intérêts composés sur plusieurs années se traduirait par un rendement plus élevé des revenus accumulés pour l’exposition ajustée et proportionnée de 4 points de base après la première année, de 13 points de base après la troisième et de 23 points de base (par an) après la cinquième. Ces faibles différences en points de base dans le coupon et le rendement peuvent, au fil du temps, devenir suffisamment importantes pour avoir un impact significatif en aidant à compenser les coûts associés à la mise en œuvre (par exemple, la couverture du risque de change de l’indice et les coûts d’échantillonnage optimisés) ou les frais courants.
Et grâce aux intérêts composés, les revenus accumulés deviennent le facteur de performance le plus durable et le plus important pour des périodes de détention plus longues. Les rendements totaux cumulés sur plusieurs décennies des obligations mondiales, quelle que soit la méthodologie de l’indice, proviennent principalement des intérêts composés - peu, voire pas du tout, des prix.
Des périodes de détention plus courtes ne changeraient pas fondamentalement le raisonnement en faveur des intérêts composés. Par exemple, en détenant des obligations internationales pendant cinq ans, quelle que soit la période depuis 1998, les intérêts courus contribuent en moyenne environ cinq fois plus que les prix. Et ce, chaque fois que le rendement du prix contribuait positivement, car la moitié du temps environ, il était négatif et pesait sur les rendements totaux.
Les arguments en faveur de l’ajustement au flottant pour le futur
Contrairement aux intérêts courus, le prix n’est pas un facteur de performance durable pour les obligations. Son impact sur le rendement total dépend des taux d’intérêt qui, lorsqu’ils ne sont pas dictés par le sentiment du marché, sont cycliques. Et dans le contexte de perspectives d’un marché obligataire «plus élevé plus longtemps» qui s’éloignent, le retour de l’investissement obligataire indiciel comme opportunité de rendement total en 2024 met en clairement en évidence l’intérêt d’expositions ajustées au flottant pour capturer les rendements totaux potentiels des marchés obligataires.
Le moment est propice. L’indice obligataire mondial ajusté au flottant et proportionné présente un biais vers les Etats-Unis et l’Europe, tandis que l’approche alternative traditionnelle présente des biais vers la Chine - où l’assouplissement quantitatif bat déjà son plein - et le Japon, où la BoJ avait jusqu’à récemment maintenu son intervention ciblée sur les obligations souveraines japonaises (JGB).
En tenant notamment compte du risque de duration dans les anticipations de prix pour les marchés obligataires, les JGB constituent un défi à la fois immédiat et à plus long terme pour les investisseurs obligataires mondiaux. Le récent relèvement de son taux directeur (depuis -0,1% à une fourchette comprise entre zéro et +0,1%) a fait naître l’espoir que la BoJ mette un terme à ses achats d’obligations à un moment ou à un autre, même s’ils se poursuivent pour l’instant.
Le risque de baisse du marché des JGB est amplifié par son profil à duration longue, conséquence directe de l’intervention ciblée de la BoJ sur et autour de l’échéance de dix ans depuis le lancement de la politique YCC en 2016. Ce processus a biaisé l’univers des JGB investissables vers les échéances à dix ans et plus, également connues sous le nom d’émissions à long et ultra-long terme. Une approche indicielle des obligations japonaises comprend principalement des JGB1 et suppose un risque de duration élevé: la duration de douze ans indique une sensibilité aux taux deux fois supérieures à celle du marché américain investment grade, comme le montre le graphique ci-dessous.
Les risques inhérents aux JGB posent des problèmes de réplication
Source: Bloomberg, Bank of International Settlements (BIS). Données au 30 novembre 2023. Ajusté au flottant des obligations souveraines japonaises = Indice Bloomberg Japan Government Float-Adjusted. Obligations souveraines japonaises = Indice Bloomberg Asian-Pacific Japan government. Etats-Unis = Indice Bloomberg US Aggregate.
Atténuer le risque structurel du marché japonais pour les investisseurs grâce à des JGB ajustés au flottant
Comme le montre le graphique ci-dessus, ne pas adopter une approche ajustée au flottant pour le Japon signifie que les ETF obligataires mondiaux et les fonds indiciels qui suivent une stratégie indicielle traditionnelle devraient fortement s’appuyer sur un échantillonnage optimisé pour pondérer pleinement les obligations japonaises - dont près de 50% ne sont pas accessibles aux investisseurs.
Compte tenu de l’écart de duration marqué entre l’exposition ajustée au flottant et l’exposition non ajustée au flottant - en raison de la politique YCC de la BoJ depuis 2016 - les indices obligataires traditionnels peuvent, par construction, poser des défis importants aux gérants de fonds qui cherchent à les suivre. Et les investisseurs peuvent finir par en payer le prix en termes de performance. Nous pensons que les JGB ont encore des problèmes devant eux et que ceux achetés et détenus jusqu’à l’échéance par la BoJ devraient être exclus de la capitalisation du marché investissable des obligations japonaises.
Un point tout aussi important à prendre en compte est le risque fondamental lorsqu’on réplique un indice obligataire tels que les JGB en fonction de la valeur de marché. Ce risque est particulièrement élevé lorsque le marché est artificiellement soutenu par une banque centrale dont l’absence exposerait autrement ce dernier aux forces du marché en fonction de sa taille réelle.
L’approche ajustée au flottant répond à ces préoccupations et atténue ces risques en réduisant l’allocation aux obligations japonaises à environ 6% (soit la moitié), contre 11% dans l’approche non ajustée au flottant.
Les expositions au bêta de base doivent refléter un marché liquide et accessible, de façon à ce que leur mise en œuvre minimise le coût de détention. À l’instar de la pratique en vigueur pour les indices actions, les titres auxquels les investisseurs n’ont pas accès ne devraient pas faire partie de l’exposition au bêta des titres obligataires. Une approche indicielle ajustée au flottant et proportionnée pour s’exposer aux obligations internationales diversifiées peut présenter une meilleure opportunité de rendement total qu’un indice traditionnel pondéré en fonction de la capitalisation boursière.
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1Selon le rééquilibrage effectué par Bloomberg en novembre, les JGB représentent 96% de l'ensemble de l'univers investment grade japonais.
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