Même si le consensus du marché pour la nouvelle année penche en faveur d’un «atterrissage en douceur» de la croissance, Vincent Juvyns et Tilmann Galler, stratégistes marché chez J.P. Morgan Asset Management (JPMAM), se montrent un peu moins optimistes.
«Nous estimons qu’il est encore tôt pour que les banques centrales puissent définitivement crier victoire sur l’inflation. Malgré les baisses des taux d’intérêt, une phase de faiblesse économique semble inévitable en 2024», estiment-ils dans leurs perspectives pour l’année. En tout, ils présentent dix thèses sur l’évolution conjoncturelle en 2024 – année durant laquelle des élections se tiendront dans plus de 40 pays. Quatre des cinq nations les plus peuplées de la planète (dont les États-Unis, l’Indonésie et l’Inde) se rendront aux urnes, de même que l’Union européenne et le Royaume-Uni. En tout, les élections concerneront plus de 40% de la population et du produit intérieur brut de la planète.
1. La fin de l’euphorie – net ralentissement de la croissance
Malgré les prévisions conjoncturelles moroses pour l’année 2023, la croissance américaine a suivi une trajectoire supérieure à la moyenne. Les marchés actions ont également nettement dépassé les attentes. Selon Vincent Juvyns et Tilmann Galler, cette croissance est notamment alimentée par une politique budgétaire très expansionniste. L’augmentation des coûts de financement et la réduction du bilan des banques centrales réduiront la marge de manœuvre des Etats-Unis et de la zone euro en 2024. Selon les stratégistes, ces conditions devraient entraîner un ralentissement de la croissance, voire une récession. La faiblesse durable des indices des directeurs d’achat constitue un autre signe du tassement de la demande.
L’année dernière, selon JPMAM, les économies ont très bien résisté, l’effet de ralentissement produit par les taux élevés mettant du temps à se mettre en place. Le marché de l’immobilier résidentiel américain en est un bon exemple. Alors que les prix sont restés relativement stables, les transactions sur les biens existants ont chuté encore plus brutalement que durant la crise immobilière de 2007-2009. En cause, la forte hausse des taux hypothécaires, qui concerne tous les ménages ayant des besoins de financement, que ce soit pour une nouvelle acquisition ou un refinancement. Pour le moment, seuls quelques ménages sont touchés, mais plus les taux d’intérêt se maintiendront à un niveau élevé, plus les effets sur les revenus des ménages seront négatifs. «Jusqu’à présent, les consommateurs américains ont pu puiser dans l’excédent d’épargne accumulé durant la pandémie et profiter des fortes de hausses de salaire. Mais cet effet positif se dissipera durant l’année», explique Tilmann Galler.
En comparaison avec les Etats-Unis, l’UE dispose d’une marge de manœuvre budgétaire un peu plus large. Une grande partie des fonds du plan de relance européen n’a pas encore été dépensée, ce qui laisse la porte ouverte à des subventions supplémentaires et devrait soutenir la croissance, notamment à la périphérie. De fortes hausses sont également attendues sur le front des salaires réels dans les mois à venir. L’écart de croissance entre les États-Unis et l’Europe devrait commencer à se combler.
2. Les banques centrales sonnent la fin du resserrement monétaire
Bien que le renchérissement ait significativement reflué ces derniers mois, quelques foyers inflationnistes subsistent dans le secteur des services, notamment alimentés par les hausses de salaire. Pour Juvyns et Galler, la dernière marche avant d’atteindre la cible d’inflation est difficile à franchir. Les experts soulignent toutefois que les taux d’intérêt ont atteint leur point culminant en 2023 et que le tournant dans la politique de taux devrait avoir lieu cette année: c’est donc le bon moment pour profiter du niveau attractif des taux d’intérêt. En effet, depuis que les banques centrales ont initié une pause dans le cycle de resserrement monétaire, le marché anticipe les premières baisses de taux dès le mois de mars. «Ces attentes nous semblent quelque peu prématurées, mais en cas de coup de pompe conjoncturel, les banques centrales pourraient abaisser significativement leurs taux dans le courant de l’année», explique Vincent Juvyns. Pour lui, les cinq baisses de taux et plus intégrées dans les cours aux États-Unis reflètent davantage des perspectives conjoncturelles sombres qu’un atterrissage en douceur - même si le marché actions baigne en pleine euphorie. «En règle générale, les durcissements de politique monétaire s’accompagnent d’une récession», avertit l’expert.
3. Les rendements obligataires baissent
Les investisseurs qui souhaitent protéger leur portefeuille contre une croissance faible, voire une récession, l’année prochaine devraient miser sur la sécurité offerte par les obligations «Investment Grade» (IG) à long terme. Selon JPMAM, les investisseurs qui ont sécurisé leur portefeuille avec les taux d’intérêt actuellement attractifs profiteront de la baisse des rendements obligataires dans un scénario de récession désinflationniste à mesure que les banques centrales abaisseront les taux directeurs et que les investisseurs chercheront refuge dans les titres IG.
4. La structure de la courbe des taux se normalise
Selon Juvyns et Galler, la structure de la courbe des taux, actuellement inversée, devrait revenir à la normale l’année prochaine. Face au ralentissement prévisible de la demande et donc, de l’inflation, les banques centrales appliqueront de fortes baisses de taux. Les rendements à l’extrémité courte de la courbe devraient donc redescendre en-dessous des taux longs durant l’année.
5. Le cash n’est pas roi
Pour les stratégistes, le rendement réel positif actuellement dégagé par les liquidités (fonds au jour le jour ou investissements sur le marché monétaire) est trompeur: ils estiment judicieuses, sur une période de deux ans, de miser sur des obligations à long terme après la fin d’un cycle de resserrement, dans la mesure où le changement de cap monétaire est prévu dès l’année prochaine. Les économistes reconnaissent en cela la tendance des marchés financiers à vouloir tout anticiper: «les acteurs du marché s’attendent à ce que la dernière hausse des taux directeurs freine la conjoncture, voire l’entraîne dans une récession. En conséquence, l’optimisme suscité par la hausse des taux à court terme ne dure généralement pas, tandis que les obligations sont portées par l’espoir naissant des baisses de taux à venir. Le cash n’est donc roi que lorsque les banques centrales sont en phase de resserrement monétaire», précise Vincent Juvyns.
Pour démontrer le peu de valeur ajoutée apportée par les liquidités aux investissements à long terme, l’expert fait un rapide calcul: un dollar américain investi sur le marché monétaire en 1900 vaudrait aujourd’hui 1,70 dollar après inflation. Sur la même période, la valeur investie dans des obligations américaines aurait été multipliée par 9. Enfin, les actions remportent de loin la palme de la meilleure performance en termes réels: un dollar investi en 1900 vaudrait aujourd’hui 2600 dollars.
6. Les titres Investment Grade battent les obligations à haut rendement
Vincent Juvyns souligne que l’année prochaine, la qualité devrait être au cœur de tous les investissements, sur les marchés actions comme sur les marchés obligataires. C’est lorsque la santé financière des entreprises se dégrade que l’on peut effectivement voir si la qualité est là. La hausse des coûts d’intérêt aura un impact sensible sur les bénéfices, surtout si les besoins de refinancement des entreprises augmentent dans les années à venir. Ceci concerne en premier lieu les entreprises bien notées (Investment Grade), mais aussi le segment du haut rendement.
Les primes de risque sur le segment du haut rendement intègrent pour l’instant le scénario d’un atterrissage en douceur, mais cela pourrait s’avérer trompeur. Et sur le front des emprunts émergents, l’expert identifie de belles opportunités dans le domaine des devises locales, notamment dans les pays affichant actuellement des rendements réels élevés. Toutefois, le risque de change augmentera par rapport à 2023 en raison du ralentissement économique.
7. Marges sous pression
En 2023, la performance des marchés actions a été notamment portée par la révision à la hausse des attentes bénéficiaires, signe que les analystes anticipent une situation favorable sur le front des bénéfices. Mais les attentes bénéficiaires pourront-elles résister à l’épreuve de la réalité? «Le creux conjoncturel en lien avec l’évolution de l’inflation affaiblira la croissance, ce qui ne manquera pas de mettre à mal les bénéfices. Les attentes du consensus sont très optimistes et atteignent même deux chiffres pour les Etats-Unis. Si les vents cycliques favorables tournent, au moins en partie, en 2024, les entreprises ne pourront plus répercuter la hausse des coûts de l’énergie, des biens intermédiaires et de la main d’œuvre», nuance l’expert, qui prévoit une révision à la baisse des attentes bénéficiaires cette année.
8. La qualité prime sur les valeurs cycliques
Actuellement, les ratios de valorisation sont proches ou légèrement inférieurs à leurs moyennes historiques sur la plupart des principaux marchés actions, et y sont légèrement supérieurs aux Etats-Unis. Or, les valorisations intègrent des hypothèses relativement optimistes sur la croissance bénéficiaire des 12 prochains mois. Mais même en supposant que les bénéfices stagnent, les valorisations ne sont donc pas particulièrement élevées. Les conditions cadres fondamentales sont solides, mais pour Juvyns et Galler, la sélectivité est de mise car les entreprises de bonne qualité et peu endettées sont généralement mieux armées pour faire face aux périodes de croissance molle. De même, le faible écart entre le rendement réel des actions et celui des obligations d’entreprises montre que le règne sans partage des actions n’est plus d’actualité.
9. Les actions à dividende sont gagnantes en termes relatifs
Néanmoins, pour Vincent Juvyns, les titres qui versent des dividendes restent une option judicieuse en raison de leurs caractéristiques défensives, utiles à la diversification du portefeuille: «les actions internationales au rendement de dividende stable et supérieur à la moyenne ont mieux résisté aux creux conjoncturels que l’ensemble du marché au cours des vingt dernières années, notamment de 2000 à 2002. Le point commun avec la situation actuelle ne réside pas seulement dans les valorisations élevées des titres technologiques, mais également dans les faibles taux de distribution des entreprises. Actuellement, seuls 39% des bénéfices sont distribués, soit 3 points de pourcentage de moins que la moyenne des 25 dernières années. Le niveau actuel des dividendes offre donc un filet de sécurité contre le recul des bénéfices en cas de récession», explique l’économiste.
10. Hausse de la volatilité sur les marchés actions
En cette «super-année électorale» où des élections auront lieu dans de nombreux pays à travers le monde, les spécialistes s’attendent à des fluctuations de marché. La volatilité sera d’autant plus élevée face aux incertitudes géopolitiques actuelles. Mais selon Vincent Juvyns et Tilmann Galler, les placements alternatifs pourraient atténuer les fluctuations au sein du portefeuille. Il est généralement difficile de prédire l’issue des scrutins, et plus encore d’anticiper les implications concrètes pour les marchés des capitaux. Sur le long terme, il n’existe pas de corrélation claire entre le parti au pouvoir et la performance du marché.
Selon le scénario de base de JPMAM pour 2024, la fin du cycle des taux d’intérêt approche et avec le ralentissement de la croissance économique, il conviendrait de réorienter les portefeuilles vers un positionnement plus défensif. «Il est judicieux de privilégier les échéances longues au détriment de l’argent au jour le jour et du marché monétaire tant que les taux d’intérêt sont orientés à la hausse. En complément, les actions défensives de qualité telles que les titres à dividende peuvent aider le portefeuille à traverser la phase de volatilité accrue en 2024», conclut Tilmann Galler.
Les perspectives d’investissement 2024 «Trop tôt pour crier victoire» peuvent être consultées ici.
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