Comment générer de la valeur ajoutée avec les MBRC

Benoit Métrailler, Vontobel

3 minutes de lecture

Une analyse descriptive met en évidence la valeur ajoutée des MBRC par rapport aux placements directs.

Dans le segment des produits structurés, le Multi Barrier Reverse Convertible (MBRC) est le grand favori des investisseurs depuis plusieurs années. Et pour cause: au fil du temps, sa structure s’est imposée comme une alternative valable aux placements directs. Après avoir déjà démontré les avantages des Single Barrier Reverse Convertibles à l’aide d’études empiriques en 2014 et 2016, Vontobel s’appuie deux ans plus tard sur une analyse descriptive pour mettre en évidence la valeur ajoutée des MBRC par rapport aux placements directs.

Qu’est-ce qui distingue un Multi Barrier Reverse Convertible?

Comme tout produit structuré, un MBRC dépend de la solvabilité de l’émetteur et de l’évolution de la performance d’une valeur sous-jacente. Comme l’indique le terme «Multi» dans son nom, le MBRC est un produit dérivé reposant sur plusieurs sous-jacents, sachant que seul le sous-jacent le moins performant («worst-of» en anglais) est déterminant pour le remboursement à l’échéance. À l’instar des autres produits structurés, l’investisseur supporte le risque de défaut de l’émetteur et du garant. De plus, comparé à un placement direct dans les sous-jacents, le MBRC se distingue par une protection conditionnelle du capital jusqu’à un niveau de barrière défini et par un paiement de coupon qui est en général supérieur au niveau des taux d’intérêt. Toutefois, si au moins l’un des sous-jacents atteint la barrière, l’investisseur peut subir une perte correspondant à la performance négative du sous-jacent le moins performant. Il reçoit néanmoins dans tous les cas le coupon garanti à la date de remboursement, ce qui vient limiter la perte éventuelle.

Résultats des analyses de données

L’analyse porte et se limite sur des MBRC sur actions, cotés à la SIX Swiss Exchange, avec observation continue de la barrière et dont l’échéance se situe entre 2014 et 2017. De plus, l’hypothèse est que l’investisseur conserve le MBRC en portefeuille de l’émission jusqu’à l’échéance («Buy and hold»). Sur cette base, un univers de près de 5’000 MBRC a été étudié.

PERFORMANCE DES MBRC

2014

2015

2016

2017

2014-2017

Nombre de MBRC

1092

1253

1402

1248

4995

Ø Niveau de la barrière (%)

68.44

70.09

68.65

64.49

67.93

Événements de barrière (%)

5.04

26.02

48.33

7.85

23.12

Rendement positif (%)

95.42

76.70

54.85

95.91

79.46

Coupon moyen p.a. (%)

8.11

7.72

7.56

8.01

7.84

Rendement médian p.a. (%)

7.73

6.77

4.53

7.40

7.00

Source: SIX Swiss Exchange

Une première évaluation des données brutes sur les MBRC cotés à la SIX Swiss Exchange  montre que quatre investisseurs sur cinq ont dégagé un rendement global positif durant la période observée. Comme on peut s’y attendre, le rendement médian a varié de façon significative d’une année à l’autre en raison de l’évolution du marché. En revanche, le coupon visé par l’investisseur est resté étonnamment stable au fil des ans. Il semble tabler sur un coupon moyen d’environ 8% p.a. quelle que soit la situation de marché.

Rendement des MBRC par rapport aux placements directs

Les MBRC dégagent-ils vraiment un rendement supérieur à celui d’un placement direct? Pour répondre à cette question, Vontobel a comparé l’évolution des prix des MBRC dans différents scénarios de marché avec deux valeurs de référence. Premièrement, avec la performance moyenne des actions contenues dans les MBRC, et deuxièmement, avec l’évolution du prix du «worst-of».

MBRC vs. Panier équipondéré

Performance panier

[-5%; +5%]

[-10%; +10%]

≥+30%

≤-30%

Nombre de MBRC

1022

1950

639

58

Événements de barrière

336

613

0

58

Surperformance des MBRC

71%

61%

0

31%

MBRC vs. Worst-of

Performance worst-of

[-5%; +5%]

[-10%; +10%]

≥+30%

≤-30%

Nombre de MBRC

1197

2206

161

409

Événements de barrière

82

159

0

403

Surperformance des MBRC

99%

92%

0

99%

Source: Vontobel Investment Banking

La comparaison avec ces valeurs de référence indique que les MBRC génèrent des rendements supérieurs à ceux d’un placement direct, en particulier sur des marchés à tendance latérale. Le MBRC surperforme le placement direct dans 71% des cas sur la base de fluctuations de +/- 5% dans le panier d’actions et dans 99% des cas sur la base de l’observation du «worst-of». Même avec des fluctuations plus fortes de +/- 10%, le produit enregistre une surperformance dans respectivement 61% et 92% des cas.

En cas d’envolée des cours boursiers, les MBRC rivalisent difficilement avec les placements directs puisque leur rendement maximum est limité au coupon. Dans le cas contraire – celui d’une baisse des cours – seul un tiers des produits structurés surperforme un placement équivalent dans le panier d’actions. A noter toutefois que grâce à l’effet du coupon qui amortit la perte, le MBRC a atteint un rendement supérieur dans 99% des cas en comparaison avec le sous-jacent le moins performant.

La «bonne» voie vers le rendement cible

Durant la période d’observation, les investisseurs ont semblé s’orienter sur un certain niveau cible de coupon, à savoir 8% par an. Pour atteindre ces 8% par an, ils ont compensé les conditions fluctuantes liées à l’environnement de marché par un choix de sous-jacents de différents niveaux de volatilité implicite et avec différents niveaux de barrière. À cet égard, l’étude montre que pour atteindre leur rendement cible, les investisseurs ont été mieux avisés de combiner des sous-jacents volatils et une barrière basse plutôt que l’inverse.

Dans le cadre de l’étude, Vontobel a également analysé le comportement des investisseurs et relevé un schéma «sous-optimal». Au lieu d’acheter des produits en périodes de volatilité implicite plus élevée, durant lesquelles les conditions sont généralement meilleures pour les MBRC, les investisseurs le font en phase de marchés haussiers et de volatilité plus basse. En effet, durant la période d’observation, le nombre de nouvelles émissions ont tendance à diminuer lorsque l’indice VSMI, représentant la volatilité implicite (ie l’incertitude) à court terme du Swiss Market Index (SMI®), augmente. Ce qui va à l’encontre des attentes rationnelles. L’étude laisse toutefois de côté la question de savoir si les investisseurs exploitent les opportunités de marchés plus volatils via le marché secondaire.

Bien que la performance passée ne soit jamais un indicateur fiable des résultats futurs, le constat essentiel demeure la surperformance du MBRC par rapport au placement direct sur des marchés à tendance latérale ou légèrement haussière. Les investisseurs qui acceptent que leurs actions en portefeuille puissent suivre une tendance latérale devraient par conséquent envisager les MBRC comme alternative à un placement direct afin de saisir l’opportunité d’obtenir des coupons attractifs quelle que soit l’évolution du cours du sous-jacent.