Les Américains et Chinois pourraient régler leur contentieux commercial avant la mi-novembre et le Brexit pourrait se dérouler en évitant le tant redouté no-deal. Aussi, les marchés de taux ont poursuivi leur correction et bon nombre d’experts estiment qu’un retour du 10 ans US vers 2% à court-terme est désormais envisageable. La prochaine réunion de la Fed, le 30 octobre, sera encore plus scrutée à la loupe car si une baisse de taux est quasi-certaine, les suivantes ne vont pas couler de source. En effet, aujourd’hui, 89% des marchés tablent sur des Fed funds à 1,50%-1,75% à la fin du mois mais si Jerome Powell se lance dans des explications sous-entendant un «wait and see» après cet assouplissement monétaire, les marchés obligataires (et actions d’ailleurs) pourraient mal le prendre. Dans ce cas, un retour du 10 ans à 2% serait alors plus que probable mais deviendrait un «screaming buy» dans un environnement qui – ne l’oublions pas – devient chargé en publications de résultats des sociétés. 

Nous estimons que la saison des earnings a une autre valeur qu’un Brexit plus ou moins bien négocié. Les marchés actions trépignent d’impatience et réclament des résultats en ligne avec les valorisations actuelles après deux épisodes décevants. Au-delà des informations contradictoires et (pour l’instant) provisoires sur des avancées concernant la guerre commerciale et le Brexit, nous préférons donc écouter la Fed et analyser les résultats d’entreprises. Dans ce contexte, toute correction obligataire pourrait être mise à profit pour rajouter un peu de duration en prévision d’un éventuel rally de fin d’année. Nous maintenons donc, dans cet environnement plus volatil, nos convictions: le risque de duration est préférable au risque de crédit et à l’intérieur de la poche duration, nous continuons à panacher taux nominaux et taux réels à travers les TIPS. 

Depuis que les taux se sont effondrés partout dans le monde, jusqu’à basculer en territoire négatif en Europe, la fuite vers le rendement a fait prendre des risques de plus en plus grands et de moins en moins maîtrisés aux investisseurs désireux de conserver des rendements substantiels. Dans la mesure du possible nous préconisons toujours de privilégier la qualité des emprunts d’états AAA assortis d’un risque de duration supérieur. Mais lorsque nous sommes confrontés à des contraintes d’investissement nous imposant des stratégies en dette corporate, nous sommes tentés de regarder du côté des crédits hybrides. 

Afin de concurrencer la dette senior high yield en termes de rendement, nous préférons prospecter du côté des dettes subordonnées de grands émetteurs de qualité qui permettent, en descendant dans la structure du capital, de rivaliser avec des emprunts de qualité médiocre. La dette corporate hybride est, certes, volatile puisque son niveau de subordination la rapproche des actions. Mais sa liquidité est correcte, les valorisations ne sont pas excessives et le risque est contenu. Elle doit cependant faire face à un obstacle majeur : de nombreux investisseurs confondent encore cette classe d’actifs avec la dette subordonnée bancaire AT1 et CoCo. Leurs caractéristiques sont pourtant fort différentes et nous sommes persuadés que les crédits hybrides vont s’imposer de plus en plus dans l’univers des marchés à spread. Le jour où les marchés actions corrigeront, ces titres seront sous pression et présenteront une opportunité d’investissement à considérer sérieusement. 

Officiellement, tout est sous contrôle, la Fed injecte des liquidités abondantes quotidiennement et rachète 60 milliards par mois de T-Bills et Treasuries courtes depuis la semaine dernière. Sur le marché repo, le retour au calme n’est peut-être qu’apparent et nous sommes toujours étonnés de voir l’arsenal déployé par la Fed pour éteindre un soi-disant incendie d’importance mineure. Il s’agissait en fait d’un incident majeur qui aurait pu avoir des conséquences catastrophiques et ne crions pas victoire trop vite. De nombreux fonds ou autres véhicules d’investissement à fort leverage sont dépendants de ces niveaux de taux. Si le marché monétaire s’emballe de nouveau, la Fed devra intervenir dans des proportions plus amples qu’aujourd’hui et qui sait combien de LTCM potentiels se cachent à Wall Street ou ailleurs (banques allemandes par exemple)? Il s’agit bien sûr d’un scénario noir mais à deux mois de la fin d’année (et – soit dit au passage – de la fixation du taux repo de passage de fin d’année), il faut bien commencer à se prêter au jeu des prédictions de black swans pour 2020. Si un scénario catastrophe devait voir le jour dans les mois qui viennent, ce que personne ne souhaite, il ne serait sans doute pas très loin de celui que nous venons de décrire.