Suivi de Sika par Bordier

Frédéric Potelle, Bordier & Cie

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L’acquisition de Parex dégrade partiellement le profil de qualité financière du groupe.

Sika a publié des ventes en forte croissance pour 2018, légèrement déçu sur son indication d’Ebit 2018 et annoncé une acquisition significative: Parex.

Toutes les zones géographiques ont affiché une croissance robuste à forte en 2018. Sur l’ensemble de l’année, le chiffre d’affaires progresse de 13.7% hors effets de change (nous attendions 13.5%) pour s’établir à 7.09 milliards de francs. Le groupe reste donc en mode « croissance », avec, sur le plan organique, l’ouverture de 11 usines en 2018 (sur ~200 usines), toutes zones confondues.

L’indication d’Ebit 2018 (les résultats seront publiés le 22.02.2019) ressort en revanche environ 5% sous le consensus, en raison de coûts de matières supérieurs aux attentes et de frais d’acquisitions. Nous devrons retoucher nos chiffres à la baisse.

Mais l’information principale de la journée réside dans l’annonce d’une offre ferme pour l’acquisition du français Parex, aujourd’hui détenu par le Private Equity CVC. Parex est un leader mondial des mortiers et colles de spécialité, présent dans 23 pays, propriétaire de 74 usines, doté d’un bon réseau de distribution et réalisant plus de 1 milliard d’euros (1.2 milliard de francs équivalent). L’offre correspond à une valeur d’entreprise de 2.5 milliards de francs. Elle est donc significative à l’échelle du groupe suisse: 17% de son chiffre d’affaires 2018 et une VE correspondant à 14% de sa capitalisation. Sika avance des synergies de coûts, de ventes notamment via la distribution de Parex, une offre totalement complémentaire et sans overlap et enfin une culture et un mode de management identiques.  

Nous accueillons cette annonce positivement en ce qu’elle permet à Sika d’accélérer son développement avec une bonne cohérence business et industrielle. Nous sommes plus réservés sur le prix, avec un ratio VE / Ebitda 2018 certes inférieur à celui de Sika lui-même, mais de presque 13x selon les informations reçues. Notre modèle intègre des acquisitions de tailles plus modestes et sur des ratios VE / CA de 1.5x, contre environ 2.4x ici.

Surtout, le montant de cette opération va mettra le bilan en relative tension. En première approche, nous tablons maintenant sur un ratio de Dette Nette / Ebitda 2019 de 2.8x si l’opération était réalisée par dette. Un ratio qui nous semble tendu pour conserver le rating actuel de A- de Sika. Lors de la conférence téléphonique de ce matin, le CFO semblait d’ailleurs envisager une note de BBB+ «solide», à défaut, ou l’utilisation d’instrument à composante en capital pour son financement.

Au total, une année 2018 dont la marge opérationnelle sera grignotée par la hausse des coûts de matières premières et une acquisition qui dégrade partiellement selon nous le profil de qualité financière du groupe. Nous analyserons plus en détail l’opération et ses impacts et réviserons prochainement notre valorisation fondamentale avant de statuer de manière plus définitive sur le titre.