Unicredit a publié hier des résultats T2 un peu décevants. Le bénéfice opérationnel pré-provisions ressort à 2.07mia€, en baisse de 5% sur un an et 4% en-dessous des attentes. Le bénéfice net de 1.86mia€ s’affiche 13% inférieur aux attentes. Le résultat est impacté par la cession de Fineco (gain de 1.3mia€), ce qui était attendu, mais aussi par une perte de 259mio€ sur la cession de Ocean Breeze, qui elle n’était pas dans le consensus.

Les revenus ressortent 3% inférieurs aux attentes, à 4.52mia€, en baisse de 5% sur un an. Dans le détail, les revenus nets d’intérêts baissent de 2% sur un an et manquent les attentes de 1%, à 2.55mia€. Les commissions, à 1.57mia€ sont en baisse de 3% sur an et 1% inférieures aux attentes. Les revenus ont surtout été plombés par le négoce (253mio€ contre 299mio€ attendus). Les dépenses baissent de 4% sur un an, à 2.45mia€ et s’affichent 2% inférieures aux attentes. Il n’y a en fait pas de gros soucis dans les résultats récurrents.

Le coût du risque, à 707mio€ est ressorti 13% supérieur aux attentes. Il remonte à 60pb des encours totaux au T2, mais le management réitère l’objectif annuel de 55pb. Par contre, la qualité des actifs poursuit son amélioration. Le taux d’encours non-performants a encore baissé de 60pb séq. pour s’établir à 7% alors que le taux de couverture reste relativement stable à 61%.

La solvabilité CET1 à 12.08%, ressort en ligne avec les attentes. La cession de 17% de Fineco a permis d’engranger 24pb au T2, mais cela a été plus que compensé par un impact réglementaire négatif de 40pb. L’objectif de CET1 de 12-12.5% a été néanmoins confirmé.

Sinon, l’objectif de revenus a été coupé à 18.7mia€ contre 19mia€ précédemment, à cause de taux bas. Mais tous les autres objectifs pour 2019 ont été réitérés, comme les dépenses de 10.1mia€ et le bénéfice net ajusté de 4.7mia€. Le management annoncera un nouveau plan industriel en décembre, l’occasion apparemment d’accélérer les réductions de coûts.

A 5.3x les bénéfices 2020e et 0.36x les fonds propres 2020e, la décote est comprise entre 35% et 44%, pour un ROE 2020e de 68% (17% inférieur au secteur) et un rendement du dividende 4% supérieur au secteur, à 5.8%. A ce tarif, la baisse (logique…) des revenus et le risque politique italien nous semblent très largement escomptés.

Nous réitérons notre vue positive sur la restructuration en cours (baisse des dépenses et dérisquage du bilan). Le risque pays dans la Péninsule est connu et dans les faits, le tissu économique italien ne ralentit pas forcément plus qu’ailleurs...