Unicredit a publié de bons résultats T1. Le bénéfice opérationnel pré-provisions ressort à 2,05 milliards d'euros, en hausse de 47% sur un an et 24% au-dessus des attentes. Le bénéfice net de 1,39 milliard d'euros s’affiche également 16% supérieur aux attentes. Le résultat est impacté par la cession d’un actif immobilier (+258 millions d'euros) et une reprise de provisions (+320 millions d'euros) sur litiges américains, mais ces chiffres étaient intégrés dans le consensus.

Les revenus ressortent 1% supérieurs aux attentes, à 4,95 milliards d'euros, en baisse de 3% sur un an. Dans le détail, les revenus nets d’intérêts se stabilisent sur un an et manquent les attentes de 1%, à 2,65 milliards d'euros, à cause essentiellement d’un nombre de jours moins favorable en 2019. Mais les prêts bénéficient d’une re-tarification positive de 4pb. Les commissions, à 1,66 milliard d'euros sont en baisse de 5% sur an et 1% inférieures aux attentes. Les revenus ont été sauvés par le négoce (448 millions d'euros contre 345 millions d'euros attendus). Les dépenses baissent de 5% sur un an, à 2,61 milliards d'euros et s’affichent légèrement inférieures aux attentes. Ce sont de bons résultats, meilleurs en tout cas que ceux publiés par Intesa plus tôt.

La qualité des actifs poursuit également son amélioration. Le taux d’encours non-performants a encore baissé de 10pb séq. pour s’établir à 7,6% alors que le taux de couverture s’améliore de 70pb à 61,8%. Le coût du risque, à 468 millions d'euros est ressorti 15% inférieur aux attentes.

La solvabilité CET1 gagne 18pb sur le trimestre à 12,25%, dépassant les attentes de 15pb. Par ailleurs, la cession de 17% de Fineco permettra d’engranger 21pb au T2, mais ce sera plus que compensé par un impact règlementaire déjà annoncé. Le management signale désormais un point bas >12% au T2, contre 11,7% précédemment.

Sinon, tous les objectifs pour 2019 ont été réitérés, comme le bénéfice net de 4,7 milliards d'euros (hors effet positif des cessions) et les revenus à 19,8 milliards d'euros.

A 6,1x les bénéfices 2019e et 0,45x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 37% et 42%, pour un ROE 2019e de 7,3% (11% inférieur au secteur) et un rendement du dividende 2% supérieur au secteur, à 5,1%. A ce tarif, le risque politique italien nous semble très largement escompté.

Nous réitérons notre vue positive sur la robuste dynamique commerciale du groupe, et la restructuration en cours (baisse des dépenses et dérisquage du bilan). Le risque pays dans la Péninsule est connu et dans les faits, le tissu économique italien se porte mieux que sa classe politique.