Soulagement en Espagne et en Italie

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

La périphérie respire

Le dernier week-end a été favorable à la dette de la périphérie européenne. Tout d’abord, vendredi soir, l’agence Standard & Poor’s a confirmé le rating BBB de l’Italie. Elle a maintenu la perspective négative qui est associée à cette note depuis le 27 octobre 2018. Le spectre du déclassement en catégorie spéculative s’éloigne donc et S&P donne 24 mois aux Italiens pour réduire le ratio dette/PIB qui s’élève aujourd’hui à 132,2%. L’agence de notation pointe également un risque de détérioration des conditions de financement pour la dette souveraine et bancaire transalpines. La nouvelle a bien été accueillie hier matin et le spread du BTP 10 ans par rapport au Bund allemand s’est légèrement détendu. Les marchés, comme le plus souvent, ont salué la bonne nouvelle mais il ne s’agit pas d’un blanc-seing donné au gouvernement italien et les mois à venir seront déterminants pour la suite du processus d’évaluation de la capacité des dirigeants du pays à remettre de l’ordre dans l’économie. La stratégie «un pas en avant/deux pas en arrière» du tandem Salvini-Di Maio agace déjà la Commission européenne mais en cas de dérapage ou de promesse non tenue, S&P sera sans doute moins patient que Monsieur Juncker et ses collègues.

Le marché de la dette est soulagé par le fait que Monsieur Sánchez
aura plutôt tendance à regarder à sa droite pour former une coalition.

L’autre bonne nouvelle est venue de l’autre côté des Pyrénées avec les résultats des élections législatives espagnoles. Le Parti Socialiste (PSOE) du Premier ministre Pedro Sánchez a finalement fait mieux que limiter les dégâts. En gagnant ces élections marquées par un taux de participation élevé, même sans majorité absolue, le PSOE sort la tête haute et le score contenu de la droite radicale, incarnée par le parti Vox qui n’a pas dépassé le plafond de verre des 10%, est salué par les marchés. Ces derniers risquent d’être doublement déçus. Tout d’abord, il va falloir constituer un gouvernement de coalition et ce n’est pas facile. Ensuite, il est périlleux d’extrapoler ce qui s’est passé dimanche en Espagne pour minimiser les futurs scores des partis de droite radicale lors des prochaines élections européennes. Hier, le taux espagnol à 10 ans se détendait vers les 1% (contre 1,10% une semaine plus tôt), soulagé par les résultats et par le fait que Monsieur Sánchez aura plutôt tendance à regarder à sa droite, chez Ciudadanos, pour former une coalition gouvernementale. 

En ce qui concerne les marchés de taux européens plus globalement, la journée d’aujourd’hui va être chargée. Seront publiés les chiffres d’inflation CPI dans la plupart des pays core, mais également le PIB en zone euro, Espagne et France ainsi que les statistiques du chômage en zone euro et en Italie. Tout cela à la veille d’un jour férié dans la plupart des pays du vieux continent!    

Débats houleux à la Fed?

Aux Etats-Unis, la Fed se réunit aujourd’hui et demain. Les débats risquent d’être passionnants car les derniers chiffres publiés nous font perdre notre latin! Vendredi, la publication d’un PIB record au premier trimestre, de +3,2% au lieu de 2,3%, n’a pas ébranlé les marchés de taux. En effet, en regardant de plus près la composition de cette croissance exceptionnelle pour un premier trimestre, force est de constater que cet exploit est dû au gonflement des stocks (change in inventories +0,65%) et à la bonne tenue des chiffres du commerce, aidés par une chute du trade deficit (net trade +1,03%). 

L’environnement international ne plaide pas pour la prise de risque.

Les éléments traditionnels, consommation (+0,82%) et investissement (+0,27%) ont été plutôt décevants. Comme dans le même temps le core PCE passait de 1,8% à 1,3%, la conclusion semblait simple: l’inflation donne toujours des signes de faiblesse et la croissance est en trompe l’œil. C’était sans compter sur la publication hier du chiffre des dépenses de consommation en mars (personal spending) en hausse de +0,9%, plus forte hausse depuis près de 10 ans, contredisant la mollesse de la composante consommation du PIB de vendredi! La consommation représentant plus des deux-tiers du PIB, il s’agit d’un sujet majeur que les membres du FOMC vont sans nul doute essayer d’analyser en profondeur durant ces deux jours. Si la consommation reste élevée, avec un PIB supérieur à 3% au cours du premier trimestre (le plus souvent plus faible que les suivants), nous reparlerons de hausse des taux directeurs aux Etats-Unis et plus généralement d’un changement de ton de la Fed. 

Dans ce contexte, les taux US restent bas, avec un 30 ans ancré sous la barre des 3% et un 10 ans qui évolue autour de 2,5%. Il faut dire que l’environnement international ne plaide pas pour la prise de risque. L’Argentine refait parler d’elle avec une probabilité de défaut qui s’élève aujourd’hui à 60%. Dans une moindre mesure, la Turquie commence à souffrir. Performer grâce à des plus-values sur emprunts d’états AAA ou en encaissant le portage de spreads élevés, le débat n’est jamais clos et les deux styles d’investissement ont des avantages. Mais dans le contexte actuel, il semble plus sage de privilégier la première de ces deux stratégies.