Le rally du Bund a débuté mardi dernier (+0,02% lundi soir, -0,04% mardi soir) et la Commission Européenne y est pour quelque chose. En publiant des perspectives de croissances révisées à la baisse et entourées de risques prononcés d’aggravation, elle a jeté un pavé dans la mare. La commission cite les querelles commerciales non résolues et le spectre du protectionnisme ainsi qu’une exceptionnelle faiblesse du secteur manufacturier comme les facteurs majeurs de ce ralentissement. Certes, les révisions sont moins spectaculaires que la dernière fois en février mais c’est l’Allemagne qui inquiète le plus avec une révision de croissance du PIB de cette année passant de 1,1% à un très faible 0,5%. L’Italie n’est pas en reste, avec, certes, une croissance de 0,1% qui évite la récession mais un creusement du déficit en 2019 et 2020. D’ailleurs le gouvernement italien n’a pas tardé à exprimer son courroux, voyant là une intrusion de la Commission dans le champ politique à moins de trois semaines des élections européennes. 

Un no deal Brexit ou toute incertitude politique au lendemain des élections européennes pourraient faire chuter l’investissement privé d’après Bruxelles. Nous nous retrouvons donc aujourd’hui avec un Bund à -0,06%, des craintes macroéconomiques supplémentaires et des incertitudes liées à la succession de Mario Draghi. Comme nous l’avons maintes fois répété, un QE2 est sans doute inévitable et la BCE pourrait en profiter pour participer à la prise de conscience des risques liés à l’environnement. Quelques voix – dont la nôtre - commencent à s’élever pour que la BCE favorise les green bonds lors de son prochain programme d’achats d’actifs. Cela inciterait de nombreuses grandes entreprises à émettre de plus en plus d’obligations de ce type et les investisseurs pourraient accueillir favorablement l’émergence de cette catégorie d’obligations encore trop restreinte. 

Nous allons nous intéresser cette semaine à la première émission green bond de Philips à 7 ans. Nous sommes peut-être à un tournant sur le marché de la dette corporate en euros. Tout d’abord, le marché des green bonds est peut-être en train de prendre son véritable envol. Ensuite, les spreads sont vraisemblablement au début d’une phase de correction, en s’écartant d’une quinzaine de points de base depuis le début du mois (nous sommes même plus proche de 25 bp pour les émetteurs high beta les plus volatils). Rally des emprunts d’états AAA et écartements de spreads corporates: le message en direction des marchés actions ne peut pas être plus clair ! 

Dans un contexte marqué par la virulence des tweets de Donald Trump contre la Chine, le CPI US publié vendredi est passé relativement inaperçu. Il s’élève désormais à 2% et même 2,1% hors composantes volatiles alimentation et énergie, en ligne avec l’objectif de la Fed.  Toutefois, Jerome Powell a confirmé que la Fed ne s’attend pas à ce que l’inflation rebondisse significativement à court terme. Il n’y a donc toujours pas de craintes inflationnistes à l’horizon et nous pouvons concentrer notre attention sur la guerre commerciale US-Chine. 

Les tweets agressifs du Président américain ont favorisé la volatilité des marchés obligataires mais n’ont pas véritablement fait bouger les taux. Le 10 ans s’est promené toute la semaine dernière dans une fourchette 2,44%-2,48%, clôturant la semaine à 2,47% après la publication du CPI. Il a fallu la journée d’hier, marquée par la baisse des marchés d’environ 2% (-1% en Europe) pour voir les Treasuries poursuivre leur détente. A l’heure où nous écrivons ces lignes, les taux à 2 et 5 ans ont cassé le niveau de 2,2%, le 10 ans a atteint 2,4% et le 30 ans est passé sous le niveau de 2,85%. 

Nous assistons donc à un bullish steepening, la partie courte de la courbe se détendant d’environ 8 points de base contre 4 pour la partie longue. Le point le plus bas de la courbe se situe désormais à 3 ans (2,15%) et pour trouver un rendement supérieur au taux Fed Funds (2,5%) ou au Libor 3 mois (2,53%), il faut aller chercher du 15 ans. La querelle commerciale US-Chine va durer longtemps. Les Chinois ne veulent pas d’un accord et font trainer les discussions en longueur. La Fed va suivre tout cela avec vigilance et dans un tel contexte, avec des marchés actions qui peuvent dévisser à tout moment, les membres du FOMC les plus dovish vont sans doute avoir gain de cause. Ils auront à leur côté un Président qui réclamait il y a peu une baisse des taux de 1% et un QE4. Nous sommes en plein milieu du «sell in May» et la fébrilité s’empare des marchés. Les Treasuries retrouvent leur statut de valeur-refuge et c’est dans un tel environnement que l’on se rend compte de leur rôle irremplaçable dans tout portefeuille diversifié digne de ce nom.