Quelles leçons tirer du passé?

Florence Chernyak-Bosson, CA Indosuez

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La hausse des taux d’intérêt peut être compensée par la croissance des bénéfices et permettre une performance positive des actions.

La demande de titres obligataires diminuera de manière substantielle avec l’arrêt du programme de rachat d’actifs de la BCE à l’automne. La bonne santé de l’économie européenne et la reprise des indices de prix continueront à soutenir la hausse des taux longs. En revanche, la hausse des taux directeurs par la BCE n’est pas attendue avant la moitié de l’année 2019. Le consensus des analystes table sur une pentification de la courbe des taux d’intérêt avec une hausse à 0,95 du taux du Bund à 10 ans et à -0,38 du taux à 2 ans d’ici la fin de l’année 2018.

Les statistiques des quinze dernières années indiquent que la hausse des taux d’intérêt peut être compensée par la croissance des bénéfices et permettre une performance positive des actions. Depuis 2003, on dénombre neuf périodes durant lesquelles le rendement des obligations en euros à 10 ans a augmenté d'au moins 40 points de base. En moyenne, ces périodes ont duré 100 jours, avec une hausse des rendements de 80 points de base. L’indice Stoxx Europe 600 a en moyenne progressé de 2,3 pour cent, enregistrant une performance positive les deux tiers du temps. Les fondamentaux solides, qui correspondent à des périodes d’accélération de la croissance économique ou de stabilisation à des niveaux élevés, ont en effet souvent compensé l’impact négatif de la hausse des taux. Le bénéfice par action consolidé à 12 mois de l'indice a augmenté en moyenne de 7,8 pour cent au cours de ces périodes. Les niveaux de valorisation atteints avant une hausse des taux d’intérêt ne sont pas déterminants: en 2003, 2004 et 2016, l’indice Stoxx Europe 600 a enregistré des performances positives alors que les valorisations avaient étaient élevées avant que les taux d’intérêt ne remontent .  

Avantage sectoriel pour les actions européennes

Le marché européen est caractérisé par le poids des secteurs cycliques et «value». Ces derniers résistent mieux lorsque les taux d’intérêts remontent. Le secteur financier est en effet le premier représenté dans les indices Euro Stoxx 50 (23 pour cent) et Stoxx Europe 600 (22 pour cent), tandis que le marché allemand est le plus fortement exposé aux valeurs cycliques. Au contraire, le marché britannique est un marché défensif à haut dividende, ce qui le positionne moins favorablement dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.

Au final, la correction des marchés a ramené les valorisations vers des niveaux plus sains, à 14x les bénéfices 2018. Rappelons que l’inflation, encore contenue en zone euro (+1,3 pour cent sur un an), est généralement positive pour les chiffres d’affaires des entreprises. Le levier d’exploitation est souvent positif et viendra soutenir les bénéfices. Une hausse de 10 pour cent du marché européen devrait être couplée à une hausse de la même ampleur des bénéfices pour que les niveaux de valorisation restent aux niveaux actuels. Même après une telle hausse, les bénéfices resteraient encore inférieurs aux plus hauts observés avant la crise financière. Les prévisions du consensus sont encore plus réjouissantes, avec une hausse de 15 pour cent des bénéfices en 2018.  

Les effets de la vigueur de l’euro sur les chiffres d’affaires et les bénéfices des entreprises restent cependant préoccupants. 40 pour cent du chiffre d’affaires des entreprises du marché européen est réalisé à l’international. Les banques, tournées vers le marché domestique européen, présentent un avantage de plus en ce sens.

1 Bloomberg Intelligence, Rising Bond Yields Don't Always Spur Lower Stocks, 14.02.2018.