Powell prêt pour une «Jean-Claude Trichet 2008»?

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

2 minutes de lecture

Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Une courbe US inversée…sur le 2-3 ans

Vendredi dernier, les chiffres de l’emploi US ont participé à la morosité ambiante. Si le taux de chômage est resté à 3,7% comme attendu, les créations d’emploi se sont élevées à 155'000 alors que les marchés en attendaient 198'000. De plus, le chiffre du mois précédent a été révisé de 250'000 à 237'000. L’inflation des salaires (average hourly earnings) s’est maintenue à 3,1%. Nous constatons que c’est le contexte général qui a donné à ces chiffres une tonalité négative car sur deux mois, avec 237'000 et 155'000 créations d’emploi, nous nous situons dans une moyenne de 196'000. 

Il y a encore quelques semaines, les marchés se seraient largement contentés de telles données car, honnêtement, il n’y a rien de vraiment décevant dans de telles statistiques. Mais le vent a tourné. Tout le monde parle de ralentissement, d’inversion de la courbe des taux, de pause dans la normalisation monétaire de la Fed après la hausse de taux prévue le 19 décembre. Les marchés actions redeviennent volatils et comme nous l’avions pressenti, le 10 ans US est allé tester son objectif à 2,85%. 

Les nouvelles qui auraient dû profiter aux actions
et pénaliser les obligations ont été relativement délaissées.

Dans ce contexte teinté d’inquiétude pour 2019, les nouvelles qui auraient dû profiter aux actions et pénaliser les obligations ont été relativement délaissées. La pause dans la guerre commerciale US-Chine a été ignorée à l’annonce de l’arrestation à Vancouver de la Directrice Financière de Huawei. Vendredi après-midi, une quinzaine de minutes après les chiffres de l’emploi US, l’OPEP a annoncé avoir trouvé un accord sur la baisse de production de brut, n’a pas déclenché de sell-off sur les obligations. En temps normal, nous aurions qualifié cette nouvelle de crainte inflationniste. 

Il nous reste donc, d’ici la trêve de fin d’année, à digérer la dernière hausse des Fed funds de l’année (et peut-être du cycle, qui sait?) en priant tout de même pour que le S&P 500 ne vienne pas gâcher la fête en allant tester de nouveau les niveaux de février. Ces derniers valideraient en effet un double-top qui risqueraient de nous emmener jusqu’à 2'160. Inutile de préciser que dans ce cas, le 30 ans US repasserait allègrement sous la barre des 3% mais nous réaffirmons que l’inversion risquerait de ne pas avoir lieu. 

Si les marchés remettent en cause certaines hausses de taux de la Fed en 2019, voire toutes dans le pire des cas, un rally de la partie 2-5 ans est envisageable. La clé du problème a un nom: Jerome Powell. Il semblerait que la Fed commence à adopter un ton légèrement dovish. Tant mieux: le risque majeur pour les marchés en 2019 réside dans l’attitude du FOMC. Si ce dernier persiste dans sa politique de normalisation en minimisant les nuages qui s’amoncellent, il prendra le risque de la hausse de taux de trop, une attitude que nous surnommons «Jean-Claude Trichet 2008» en référence à la hausse de taux de la BCE le 3 juillet de la même année.

Les spreads de crédit délivrent un message

Depuis le début de l’année, l’indice CDX Investment Grade US est passé de 50 à 82, le CDX High Yield US de 315 à 424 et l’iTraxx Investment Grade européen de 45 à 88. Ces hausses de spreads ne sont pas insignifiantes. La qualité moyenne de crédit des entreprises occidentales est en train de se dégrader, la liquidité est toute relative dans un environnement financier a priori relativement favorable (taux bas aux US, nuls voire négatifs en Europe) et dans un contexte macroéconomique toujours bien orienté. 

Tensions maintenues
sur les spreads corporates en début d’année.

Nous nous attendons à la poursuite des tensions sur les spreads corporates en début d’année. Aux US, ils vont continuer de cristalliser les inquiétudes autour de la croissance et de la guerre commerciale. En Europe, ils vont également souffrir car le contexte politique est défavorable (France, Italie, élections européennes), l’économie ralentit mais surtout, le programme CSPP (Corporate Sector Purchase Program) de la BCE arrive à son terme à la fin du mois. La plupart des crédits notés BBB qui se traitent à des niveaux ridicules depuis le début du QE européen devraient s’écarter sensiblement pour retrouver leur niveau naturel. 

Depuis plus d’un an, nous avions privilégié les crédits de notation A qui étaient «out of scope» du programme d’achats de la BCE, essentiellement des corporates américains et européens hors-eurozone (Royaume-Uni, Scandinavie…). Ces derniers se traitaient au même niveau de spread que les BBB qui avaient le privilège de figurer sur cette fameuse liste d’achats CSPP. Il semble donc normal qu’un ajustement s’opère dès janvier. Bien entendu, notre conviction profonde reste intacte: à un moment ou à un autre, peut-être avant la fin du mandat de Mario Draghi, la BCE devra sans doute songer à un QE2, si possible assorti d’un nouveau TLTRO pour relancer une économie en berne dans un environnement de taux directeurs toujours négatifs.